第3章 搞好宏观调控，保持经济平稳较快发展

沿海地区经济运行趋势、问题和对2009年经济工作的建议——上海市和江苏省专题调研报告

江小涓 向东 刘文海 张昌彩 李辉

为了解当前经济形势，以及地方对做好2009年经济工作的看法和建议，9月16日至19日，我们赴上海市和江苏省进行专题调研。在了解两地经济运行面上情况的同时，还发现了一些新的变化和特点，包括阻止增速下滑的因素有所加强，中小企业总体仍有较强活力，企业节能减排的内在动力开始形成，CPI对PPI上涨产生一定反向约束力等。现将有关情况报告如下。

一、今年以来两地经济运行的基本情况和问题

总的看，上海、江苏经济运行的基本面是好的。两地经济增长速度总体保持平稳，上海市上半年地区产值增长10.3％，同比增幅回落2.7个百分点；江苏增长13.7％，同比回落1.3个百分点。经济结构继续得到优化，投资、出口、消费三大需求动力仍然较强。7月份以来，两地经济增速明显放缓，各方面对经济增长的预期有所降低。但两地的同志均表示，尽管国内外经济环境出现了一些新的不确定因素，完成今年既定的年度目标，保持两位数增速仍是有把握的。

在与两地经济综合部门和企业界人士座谈中，大家一致认为，当前经济运行中出现的一些新情况、新问题，应当引起高度重视。这些趋势性和苗头性的问题处理不好，将进一步加大经济增长下行的可能性，也会给2009年经济工作增加难度。

（一）工业增速放缓，企业利润降低。1-7月，上海规模以上工业增加值增长11.9％，8月份仅增长8.8％；前7个月企业利润仅增长0.3％，企业亏损面达到29％，亏损额增长74.2％。1-8月，江苏省规模以上工业增加值增长16％，增幅同比回落3.5个百分点，是自5月份以来连续第4个月回落，8月份仅增长12.1％，同比回落5.6个百分点。两地的同志反映，工业投资有所下降，市场需求减弱，原材料等成本上升，企业库存增加。涉及的行业主要是纺织业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、有色金属冶炼及压延加工业、通讯设备制造业、通讯设备计算机及其他电子设备制造业等。

（二）出口增幅回落，订单有所减少。1-8月，上海市外贸出口增长23.9％，工业出口交货值同比增长15.1％，上半年出口增速逐月减少。6月份，上海出口同比增长23.46％，比5月份增速低12个百分点。1-8月，江苏省外贸出口预计增长25％左右，但8月份全省规模以上工业企业出口交货值增长19.6％，比7月份回落5个百分点。两地的同志反映，受国际需求减少的影响，加之人民币持续升值，未来出口订单还有可能减少，部分加工企业特别是传统劳动密集型企业的生存困难加大。

（三）财政收入增长回落，部分税种降幅较大。1-8月，上海市地方财政收入同比增幅20.3％，比去年同期回落8.7个百分点；江苏省一般预算收入增长26.7％，但8月份仅增长12.5％，增幅比7月份回落8.8个百分点，比去年同期回落16.1个百分点。江苏省增值税入库最多的20个行业中，有4个重点行业8月当月出现负增长，其中石化和电力行业增值税分别下降41.8％和11.8％。地方同志认为，两地财政收入增幅下降，有税收征管方面的原因，但主要还是经济增长放缓所致。

（四）要素市场供给仍紧，价格仍处高位。两地均反映，煤炭价格仍处高位，冬储煤高峰到来和铁路运力不足，将对后续煤价上涨形成较大压力，发电企业亏损将进一步增加。国际原油价格走势的不确定性仍很大。供热企业普遍亏损，资金紧缺将影响正常生产。原材料价格上涨较快，与工业品出厂价格倒挂态势加剧，严重挤压了企业利润空间。1-8月，江苏省原材料、燃料、动力购进价格和工业品出厂价格指数的“剪刀差”达11.7个百分点，8月份更高达15.7个百分点。同时，农业生产资料价格上涨幅度过大。企业用工、资金等成本也明显上升。如从资金供应看，8月末江苏省金融机构新增人民币贷款同比少增434亿元，工业流动资金贷款少增264亿元。

（五）房地产销售大幅下降，市场观望氛围浓。上海房地产市场总体平稳，价格尚未出现大的波动，但商品住房销售量大幅下降。1-8月，全市完成房地产开发投资同比增加7.3％，住宅投资同比增加5.0％，全市商品住房施工面积同比下降13.3％；新建商品住房销售面积1344万平方米，同比下降39％，存量住房买卖面积852万平方米，同比下降21％。1-8月，江苏省商品房销售面积下降22.3％，同比回落50.6个百分点。房地产开发用地成交清淡，招标拍卖挂牌出让房地产用地大多数以底价成交。两地的同志认为，下半年及2009年商品房销售面积将继续走低，商品房价格也将呈下降趋势，房地产市场进入调整期。但由于房地产企业在价格上的坚持，以及地方政府对预售房屋价格波幅限制等因素，房价短期内不会出现大幅下跌。目前，房地产销售不畅的原因主要是：受宏观调控政策影响，个人住房贷款门槛提高、增加额下降；连续多年房地产开发建设和销售规模较大，购买力较强的居民住房水平已经有较大幅度的提高，加上政府住房保障力度加大，稳定了部分居民的住房需求；经济形势趋紧，股市持续低迷，居民消费预期发生明显变化，整个消费市场出现观望氛围。

（六）中小企业融资困难，生产经营成本增加。两地同志反映，今年以来，商业银行普遍收紧信贷，加上证券市场股票融资节奏放缓，企业普遍感到资金紧张，中小企业融资难问题更加突出。目前，一般中小企业因为贷款利率上浮、保证金数量增加、短期拆借增加等因素，实际融资成本普遍要比基准利率高2个百分点以上。民间借贷成本更高，大多数中小企业融资成本在10％以上。此外，用工成本增加、人民币汇率升值等也加大中小企业生产经营困难，特别是传统行业的中小企业增长放缓、开工不足、利润下降，投入和发展后劲趋弱。

二、对经济走势的判断和几个重要观点

从两地经济运行情况看，预计下半年经济增长速度将在回落中趋于稳定，全年呈现前高后低的态势，总体上仍可保持较高的增长速度。物价水平将逐步走低，通货膨胀压力将有所减轻。两地同志都认为，由于美国次贷危机进一步深化，对2009年国际经济形势及其对国内经济发展的影响还看不清，经济增长面临的不确定性因素增多，保持经济平稳健康发展的难度加大。

（一）关于经济增长速度。两地的同志预测，下半年经济增速不会持续下降，有可能在下行一个台阶后将趋于稳定。一是投资增长出现回升。江苏省1-8月城镇固定资产投资增长23.8％，比1-7月提高1.3个百分点。特别是新开工项目6592个，比1-7月增加819个。苏北、苏中地区有加快发展势头。1-8月，上海市全社会固定资产投资增长4.7％，比上半年提高2.4个百分点，其中8月份增长5.5％；下半年将有一批项目开工建设，预计全年投资增长可达8％。二是消费增长保持稳定。1-8月，江苏省社会消费品零售总额增长23.9％，同比提高6.9个百分点；上海市增长17.2％，比上半年提高0.5个百分点。三是出口增长趋于稳定。1-8月，江苏省出口增长25％左右，比年初提高6.6个百分点；上海市1-7月货物贸易出口同比增长25.2％，增幅高出全国2.6个百分点，全年预计增速在20％左右，高于年初预定目标。特别是随着人民币汇率升值趋于见底，单边上升趋势已经改变，出口增长会稳步回升。两地的同志说，对今年速度的略有回落，要有正常心态，不必大惊小怪，这正是多年来宏观调控所期望的。现在速度降一些，可以逼着地方和企业加快调整产业结构和转变发展方式，真正走科学发展之路。

（二）关于物价总水平。从江苏的情况看，居民消费价格指数（CPI）呈现“先高后低、逐月回落”之势，已从3月份的7.7％下降到8月份的4.6％，全年CPI将在6％左右。

但工业品出厂价格指数（PPI）从1月份的4.8％上升到8月份的6.8％，总体呈现逐步走高态势。未来高位的PPI会不会传导给CPI，使CPI再度回升？调研中有的同志认为，我国物价存在双向传导机制，既难免出现PPI向CPI正向传导，导致CPI升高；也可能出现CPI不动或少动，而反向传导给PPI，倒逼PPI下降和企业间的优化重组。2005年我国物价运行就出现过后一种情况，高位的PPI未能传导给CPI。今年也有可能再次出现这一情形。目前国际经济不景气和国内经济增长放缓导致对上游产品需求下降，加之下游产品市场的充分竞争，PPI很难大幅传导给CPI。从江苏省物价局监测的情况看，部分重要商品和生产资料销售价格已出现下跌趋势。例如，一些钢材和有色金属产品价格已经回落。预计8月份PPI涨幅已经见顶，9月份将有所下降。

（三）关于中小企业发展。江苏中小企业协会的同志反映，虽然中小企业普遍感到经营困难，有些行业和地区也出现较多中小企业关停的情况，但中小企业总体上仍表现出较强的活力。截至5月末，全省规模以上中小工业企业实现销售收入同比增长26.9％，利税增长25.3％，利润增长24％，生产、销售和效益的增长都高于全省平均水平，目前仍保持这一趋势。虽然今年受到国内外经济环境影响较大，但中小企业对经济环境的适应性强，确实会倒下一批，但也会新成长一批。中小企业经营灵活，船小好掉头，在一个行业或产品行不通之后，会很快换一个行业和产品发展。调整快正是其灵活性和竞争力的表现。中小企业是增加就业、创造税收和促进社会稳定的重要力量，对经济增长整体上将保持较强支撑作用，不应该认为中小企业抵抗冲击能力弱，普遍需要与大企业重组。

（四）关于节能减排工作。今明两年是完成“十一五”规划中节能减排任务的关键时期。今年以来，一些企业节能减排工作取得明显成效，企业的积极性也在增加。随着能源价格上涨和排污费的提高，企业上节能减排项目在经济上比较划算，已有内在动力。一些先进的节能设备收回投资只需7-9年，在财务上已经可接受。江苏的同志反映，1-8月份，南钢股份有限公司的吨钢综合能耗为645千克标煤，万元增加值能耗为4.78吨标煤，比去年同期下降7.2％。但是，目前减排方面的一些收费政策还不完善，如有的企业没有上在线检测设备，企业虽然减排了，但没有环保部门认可，收费仍没有减少。需要通过减少收费来鼓励和支持上环保项目的企业，通过增加收费等重罚手段，迫使未上环保项目的企业增加这方面的投资。

三、几点政策建议

通过调研，我们认为，当前经济运行总体平稳，符合宏观调控的方向和预期，但不确定因素也在增多。针对当前经济运行情况，要密切关注和跟踪国际国内经济形势出现的新情况，加强经济运行预警、预测，适时、适度地进行政策调整。

（一）加强各项宏观政策的协调配合。货币政策与财政政策的搭配要松紧适度。货币政策从紧力度不宜继续加大。在加强窗口指导的前提下，可视经济运行情况，结构性适度放松信贷，缓解部分企业特别是中小企业资金紧张状况。要针对人民币汇率相对稳定，以及升值可望见顶的事实，引导企业稳定出口预期。同时，鼓励国内金融机构创新金融产品，帮助企业规避汇率风险、降低汇率损失。财政政策应加强对经济结构调整、发展方式转变的引导与支持，适当降低企业和家庭实际税负，增加改善民生和完善社会保障体系方面的投入，坚持扩大消费，促进经济发展。加强金融监管，维护国家金融安全。

（二）择机理顺资源产品价格形成机制。要继续推进成品油、电力价格改革，逐步减少对成品油、电力生产企业的补贴，转为支持企业投资节能减排设备，增加对低收入消费者的补贴。在当前物价水平回落、国际油价较低的情况下，找准时机，加快推出燃油税、能源、矿产资源等价格改革计划，引导消费预期。同时，控制好政策出台的节奏和力度，避免对当期物价水平造成过大冲击。

（三）加快完善税收体制，降低企业和居民的实际税负。两地的同志建议，2009年应全面推进增值税转型。也可以考虑从今年四季度开始，率先对高新技术企业、先进设备制造企业试行增值税转型改革，并对企业节能减排、技术创新等领域的固定资产进行抵扣。适当减轻企业税费负担。加快研究制定降低企业税负政策，加大对符合产业发展政策的中小企业技术改造和科技创新的财政支持。适当提高劳动密集型产品、自主创新产品的出口退税率，降低“两高一资”产品进口关税。提高个人所得税税前扣除标准和个人所得税起征点，增加居民可支配收入。加大对廉租房、经济适用房的税收支持力度。

（四）加大对中小企业支持力度。可考虑从两个方面入手：一是融资支持；二是就业促进支持。政府要引导商业银行加大对中小企业信贷支持力度，通过多种渠道逐步解决中小企业融资难问题。财政要增加对中小企业科技创新引导资金的额度，扶持和帮助中小企业调整产业结构，提高自主创新能力。适当开展中小企业财政贴息贷款，政府采购也应考虑向中小企业倾斜。创新中小企业担保方式，可以考虑成立中小企业担保基金或再担保机构。拓展中小企业直接融资渠道。加大对中小企业短期融资券、集合债券等融资方式的支持，适时推出中小企业板，鼓励中小企业改制上市。规范并鼓励小额贷款公司的发展。中小企业在承载社会就业方面发挥着主体性作用。应加快研究完善中小企业吸纳就业、参加社会保险等方面财政补助政策。

（五）加快结构调整和优化，转变经济发展方式。当前是加快结构调整的有利时机。要引导各地加快经济结构调整，促进产业优化升级。一是加快钢铁、汽车等行业企业跨区域、跨所有制并购重组，优化资源配置。二是鼓励企业加大节能减排力度，适应新形势调整和规范排放标准，完善促进节能减排的政策措施。三是继续淘汰落后产能，鼓励企业加强技术改造，投资和更新节能环保设备。

（六）采取有效措施，保持房地产市场平稳健康发展。当前，房价适当下行并保持大体平稳，是多年来进行房地产宏观调控的结果，也是广大消费者所期待的。从长期看，房价下行的风险逐步加大，而单靠行政手段干预房地产价格，很难稳定房价。房地产产业链长，对经济全局影响面广，保持房地产业持续平稳健康发展至关重要。既要加强对房地产市场规范和监管，又要密切关注房地产市场走势，研究从财政、信贷、税收等方面采取有效措施，防止房地产市场出现大起大落。第七，加强对国际经济形势变化的监测和预警。目前美国金融危机进一步发展，全球经济衰退的可能性增加，2009年我国外部经济环境恶化、金融资产遭受损失的风险加大。需要加强对国际经济形势变化的监测，加强趋势研究，提前做好各种应对预案。尤其要采取有力措施，稳定和促进国内资本市场发展，减少外部环境对我国经济金融市场的冲击和影响。

2008年10月17日

关于2008年经济形势分析和2009年经济工作建议

宁吉喆

一、宏观调控灵活有效，“两防”和“一保一控”取得预期成果，通货膨胀状况得以扭转

2007年下半年，针对国内经济存在的“三过”问题和国际经济不确定性风险，我们提出把“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为宏观调控的首要任务；今年下半年，又根据形势变化尤其是国际经济环境变化对我国的不利影响，进一步提出把“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”作为宏观调控的首要任务，在实践中取得了明显成效。突出的表现是，在经济增长速度仍处于高位的情况下，物价总水平涨幅得到控制。1-9月，国内生产总值同比增长率仍接近10％；9月份居民消费价格指数同比涨幅回落到4.6％，已连续5个月回落，工业品出厂价格指数也出现回落趋势。国内物价涨幅明显回落，国际石油等初级产品价格呈下跌之势，据此可以作出判断，通货膨胀已不是我国经济运行中的主要矛盾。

二、全球金融危机和经济衰退已成定局，我国经济面临外需内需“双下降”的新矛盾

2007年以来，美国次贷危机步步深化，目前已演变为金融危机，从美国和欧洲少数国家金融危机演变为国际金融危机，并正在从国际金融危机向全球经济危机、经济衰退发展。目前，发达国家金融机构破产乃至少数国家经济破产尚未见底，美国、欧盟、日本三大经济体负增长或微弱增长已成定局，并可能持续到整个2009年甚至更长时间。国际金融危机和全球经济衰退从四个方面影响我国：（1）一些金融机构海外投资受损，国家外汇储备风险加大；（2）股市行情传染性下跌，加剧市场恐慌情绪，加剧财富减少效应，相应影响房地产市场购买意愿；（3）出口需求大幅较少，严重影响我国东南沿海外向型经济比重较高省市的经济运行；（4）外商投资增幅下降，国际经济技术交流受到影响。应当看到，股市影响上亿群众的财产性收入，房地产是国民经济支柱产业，东南沿海地区贸易、工业、财政等主要指标在全国占据半壁江山，其经济景气具有风向标的作用，并将通过能源原材料消费降低、农民工就业减少、企业投资意愿下降等渠道影响中西部地区。因此，今年四季度和2009年，我们面临的将是外需和内需“双降低”的局面。

三、把保持经济持续较快发展作为宏观调控的主要任务，采取审慎灵活的方针，在实行稳健的财政货币政策的基础上，积极有效地扩大内需

形势变了，政策方针需要及时调整。做好今年四季度和2009年经济工作，应全面贯彻党的十七大和十七届三中全会精神，深入实践科学发展观，积极应对挑战，促进总量平衡，推动结构调整，创新体制机制，把保持经济持续较快发展放在重要位置，努力实现经济社会又好又快发展。按照这个指导原则，应逆对经济风向，适时调整宏观经济政策方向，并把握好宏观调控重点、节奏和力度。因此，需要采取审慎灵活的方针，在实行稳健的财政货币政策的基础上，根据形势适时调整政策取向，致力于积极有效地扩大内需。初步考虑，2009年宏观调控预期目标：国内生产总值增长率8％左右，居民消费价格指数涨幅控制在4％以下，登记失业率4％左右、城镇新增就业1000万人左右，进出口贸易大体平衡、外贸顺差进一步减少。此外，粮食产量10000亿斤以上，投资和消费实际增长率均在10％以上，财政收入和货币供应量M2增长率均在15％左右。

四、尽快研究出台扩大内需、促进经济增长的政策措施（1）扩大内需，重点是消费需求，也包括投资需求，尤其是那些能够较快带动消费、改善民生、促进增长的投资项目，如城乡住房、农村基础设施建设等。（2）抓住机遇促进结构调整，在扩大需求消化部分生产能力的同时，推动企业技术改造、节能减排和兼并重组。（3）实行稳健的财政政策，措施应积极有力、务求实效，既要适度增支如扩大公共投资，又要合理减税如推进增值税改革，增发长期建设国债，相应增加一些财政赤字。（4）实行稳健的货币政策，措施应审慎灵活、适度宽松，配合财政措施的出台，适度放宽信贷规模，优化调整信贷结构。（5）改革措施要跟上，包括健全保障性住房制度、完善基本医疗卫生制度等社会领域体制改革、完善能源资源价格形成机制等。（6）四季度就要出台一些措施，应有一定力度和集成度，提高综合配套程度，加大影响力和执行力。（7）当前尤其是针对汇市、股市、房市变化及时出台积极有效的调节措施。

2008年10月17日

对当前经济金融形势的几点看法和建议

沈晓晖 肖炎舜 匡小红

2008年我国经济金融将面临十分复杂的局面。去年爆发的美国次级抵押贷款危机不断加深，对世界经济金融造成严重影响。1月中旬以来，国内19个省市发生低温、雨雪、冰冻天气严重自然灾害，对工农业生产和人民生活造成较大损失。对此，我们进行了初步研究，主要看法和建议如下。

一、美国次贷危机不断加深，世界经济金融波动加剧

去年3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司宣布濒临破产，由此拉开了美国次贷危机序幕，并愈演愈烈。一是迅速向全球蔓延。欧洲、亚洲一些国家和地区金融市场和部分金融机构都受到不同程度影响。如英国的北石银行、巴克莱银行都因投资美国次级债出现严重亏损。二是金融风险不断传递。从住房抵押贷款公司扩散到银行、证券和保险公司，从住房抵押贷款市场扩散到股票、债券、期货等各个金融市场，从金融企业扩散到非金融企业。三是危机程度不断加深。花旗、瑞银、汇丰等国际大型金融机构损失不断增加，如花旗银行去年三季度为止的损失只有15.6亿美元，而四季度亏损高达98.3亿美元。

为应对次贷危机，美国等国家都采取了一系列紧急措施。到2007年底，美国和欧洲央行分别向市场累计注资3832亿美元和12300亿美元。今年1月，美联储在不到10天内减息1.25％，参议院通过了政府1500亿美元左右的减税计划。但是，绝大多数观点认为，这些措施只是一剂“强心针”，次贷危机尚未结束，严重性决不可低估。一是次级贷款还贷高峰还没有到来。目前暴露出来的问题只是一部分，今年二、三季度才是还贷高峰。二是次级贷款风险在向其他房贷扩散。美国住宅抵押贷款余额在10万亿美元左右，次级贷款占比在20％左右，其他为次优和优质贷款，这些贷款违约率也在上升。三是金融市场的“多米诺”效应还没有完全释放。上世纪80年代以来，美国住宅抵押贷款证券化迅猛发展，大量金融机构和各类金融市场都卷入其中，这包括银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司等机构和股票、债券、期货、期权、保险等市场。次贷危机对这些机构和市场的影响，有些已经暴露，有些正在逐步暴露，影响程度深不可测。四是美国长期形成的房地产泡沫积重难返。美国出现这轮危机的主要原因是，美国在2000年新经济泡沫破灭后，又一次采取低利率政策刺激房地产市场，导致房价不断上升，住房贷款不断累积。但是，随着联邦基金利率不断提高，居民还贷负担加重，房地产泡沫破灭，住房价格逐步下滑，住宅投资锐减，住房空置率达到50年来最高水平，还款违约率不断上升。目前这一趋势还在恶化，没有从根本上扭转的迹象。

美国次贷危机直接冲击了美国的经济金融，并波及全球经济和金融市场稳定。一是美国经济增长明显放缓，拖累世界经济增长回落。房地产是美国经济的重要支柱，房地产价格下跌和次贷危机，必然导致资产缩水、财富减少、居民消费支出不振，进而导致美国经济增长下滑。据美国商务部最新公布的数据，去年第四季度美国经济增长率按年率计算仅为0.6％，比第三季度低4.3个百分点；全年增长速度为2003年以来5年最低水平。各方面普遍认为，受美国次贷危机和美国经济减速影响，今年世界经济增长将出现明显回落。国际货币基金组织预测，今年世界经济增长率4.8％，比去年的5.2％下降0.4个百分点。二是通货膨胀压力加大。美国等国家以减息、注入大量流动性稳定金融市场，防止经济衰退，很可能是泼油灭火，会进一步加大全球流动性过剩和通货膨胀压力。据美国商务部公布的数据，去年第四季度美国核心价格指数为3.8％，比第三季度高2个百分点。欧元区通胀率大大高于欧洲央行设定的水平，其他主要经济体通胀水平也明显上升。三是世界金融形势更加动荡。如近日来，美国股市因次贷危机大幅振荡，加剧全球股票市场波动；美元持续贬值，加大其他货币升值压力和汇市动荡。

二、今年影响我国经济增长的不确定因素增多，经济金融形势更加复杂

当前，尽管美国次贷危机对我国经济尚未产生大的冲击，但随着次贷危机程度不断加深，世界经济金融波动加剧，必然会从多方面对我国经济金融产生负面影响。

一是出口增长很可能会进一步放缓。目前，美国、欧盟是我国主要出口目的地，美国、欧盟以及其他国家和地区经济放缓，将会影响到我国的商品出口。近年来人民币持续升值、国内物价上涨、出口退税率降低等各项政策抑制出口效应正在逐步体现。这些国内外因素互相叠加，会对出口产生极为不利的影响，从而直接影响我国经济增长。此外，相对于人民币对美元的升值，欧元等有些货币升值更快，这可能会进一步加剧我国的对外贸易摩擦。

二是通货膨胀压力加大。目前世界经济减速使一些国际重要商品价格有所回落，但由于美国、欧盟等国采取注入大量流动性的措施，使全球流动性过剩问题难以改变，主要国际商品价格仍然在高位运行，农产品价格还在继续攀升，带动国内价格上涨。同时，在发达国家经济金融风险加大的情况下，大量的国际游资极有可能流向经济增长强劲的新兴市场国家，目前我国经济的持续快速增长，资产价格上涨较快，投资收益率较高，必然会吸引这些资金流入我国。这些资金的流入，又会增加国内货币信贷投放的压力，加大物价上涨压力。

三是人民币升值压力加大，货币政策操作更加困难。美元的持续贬值，欧元等货币加快升值，我国对这些国家的贸易顺差仍然会较大，这必然会加大人民币升值的外部压力。同时，外部资金的流入会带来外汇储备的增加，国内流动性过剩的矛盾继续存在，推动国内通货膨胀上升，造成人民币“外升内贬”，央行的不断加息和美联储的降息，又导致人民币利率高于美元利率，进而可能吸引更多的投机资金流入，加大货币政策操作难度。

四是金融风险逐步增大。目前我国工行、中行等一些金融企业持有了一些与美国次级贷款相关的金融产品，随着美国次级贷款危机的加深，这些机构必然会面临一定的经营损失。同时，我国的外汇储备已超过1.5万亿美元，其中相当部分投资是以美元计价的资产，美元持续贬值，必然会加大我国外汇储备经营的风险。

除外部因素的影响之外，国内不确定因素也比较多。特别是今年1月10日以来，我国19个省份连续发生历史上罕见的低温、雨雪和冰冻极端天气。这场灾害来势凶猛，持续时间长，影响范围大，对相关地区的生产、生活造成很大的损失和影响。据民政部统计，截至1月31日，直接经济损失达到538亿元，间接的损失和影响会更大。这一突如其来的灾难，也会对整体经济造成多方面的影响。

一是从短期看，工农业生产、商品运输和进出口等受到直接冲击，会一定程度影响一季度经济增长速度。上海、江苏、浙江等地都是经济较发达地区，能源、电力供应不足和部分交通中断，加大了工交企业生产困难。一些地区农产品受灾严重。据农业部统计，截至1月31日，农作物受灾面积达1.25亿亩，其中成灾5907亩，绝收1476亩。油菜、蔬菜、茶叶等作物受灾较重。养殖业灾情也比较严重，全国因灾死亡畜禽2248.8万头只。

二是物价上涨特别是农产品价格上涨压力更大，一季度物价上涨幅度可能较高。近日来受灾地区农产品价格上涨较快。如，据杭州市物价局监测数据，蔬菜、水产、家禽等居民“菜篮子”中的主要商品价格均出现不同程度上涨，尤其是蔬菜价格涨幅较大，1月30日与1月25日相比，青菜平均零售价格上涨56.76％；大白菜上涨48.57％；水产品累计上涨5％；家禽累计上涨3.5％。据江西省物价局监测数据，列入监测目录的13个蔬菜品种全面上涨，上涨面占100％，涨幅超过50％的品种有7个。同时煤炭价格也出现上涨，中国煤炭运销协会的数据显示，煤价平均一个月的涨幅已达近20％。

三是固定资产投资增长的压力加大。在这次灾害中，交通、电力等一些基础设施以及居民住宅等财产受到损坏，恢复生产、生活都需要大量的资金投入。有些地方政府换届后，可能会借此大上新项目，扩大投资规模。一些关停的小煤窑、小矿山以及部分产能过剩行业，可能会重新开工生产，增加投资。

三、几点政策建议

当前，美国次贷危机和国内自然灾害，必然会对我国经济金融运行形成较大影响。但从总体上看，我国经济保持快速增长的基础仍然存在。我国经济增长主要依靠内需拉动，随着一系列扩大内需政策的落实，以及灾后重建、政府换届和奥运会的召开，消费和投资还会继续保持较快增长势头。目前，美国次级贷款危机对我国经济金融有一定影响，但通过扩大内需可以部分抵消其影响，还可以通过调整出口政策应对外部冲击。同时，国内自然灾害不会持续时间太长，对整个经济增长的直接影响主要是短期的。

因此，在当前复杂多变的国内外形势下，搞好宏观调控，至关重要当前，应当以防止明显通货膨胀为重点，根据国内外形势的变化，把握好宏观调控的力度、节奏和时机，防止大起大落，保持经济平稳较快增长势头。具体建议如下：

（一）加大工作力度，严防物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。当前，要重点保证灾区的商品、特别是农产品供应，保证春节和“两会”期间的市场供应，稳定价格预期和市场信心，防止出现市场抢购和轮番涨价现象。要把握好水电气等公共产品价格改革的时机和力度，避免对企业生产和群众生活造成较大的影响。切实采取有力措施，保证农资供应，严格控制农资价格过快上涨，保证春耕生产。

（二）把握好从紧货币政策的力度和节奏。考虑到一季度国内经济受影响较大，货币政策可以保持相对稳定，以后根据世界经济金融走势、国内自然灾害严重程度以及价格、投资等走势，再相机出台措施。银行、保险等金融机构要加大对受灾地区的支持，特别是农行、农信社要为农业春耕生产准备充足的资金。继续调整和优化信贷结构，严格控制资金流向房地产、产能过剩和高污染等行业，加大对“三农”、中小企业、节能减排等薄弱环节的信贷支持。加强本外币利率协调，加大对短期资本流动的监控。要根据国内外形势的变化，把握好人民币汇率改革的力度和节奏。工行、中行等遭受次贷危机影响的金融机构，要采取对策及时化解金融风险。要加强外汇储备经营运用和管理，将美元贬值造成的损失降到最低限度。

（三）稳健的财政政策要突出重点、优化支出结构。这次重大自然灾害对道路、电力等基础设施损毁严重，也暴露了我们在基础设施建设方面存在的不少问题，可考虑适当增加预算内建设资金，调整资金投向，加大灾后重建的投入。加大对“三农”、教育、医疗卫生、社会保障等民生方面的支出。要根据进出口形势的变化，研究有关税收政策。

（四）加强煤电油运调节。当前要尽快使灾区“通路、通电”，帮助企业恢复正常生产秩序，保证人民群众正常生活秩序。进一步加强以电煤为重点的产、运、需协调衔接工作。抓紧抢修损毁电力设施，尽快恢复灾区供电。全力抢修堵塞道路，确保铁路、公路畅通。加强运输组织协调，重点保证春运、抢险救灾物资、生活必需品以及煤炭、成品油等重要物资调运工作。

（五）妥善安排好群众生产生活。要加强对受灾严重地区的物资供应，认真解决受灾等困难群众的口粮、衣被、住所和取暖等实际问题。要为春节期间不能回家的农民工营造良好的节日气氛。增加对低收入群众的补贴，缓解因物价上涨给他们带来的生活压力。

（六）切实维护社会稳定。今年我国面临的形势比较复杂，维护社会稳定尤为重要。要在做好灾区的稳定工作的同时，更多地关注大学生、农民工、股民、低收入群体，防止出现群体性和突发性事件。

（七）加强对国内外经济金融形势的分析和研究。各有关部门要组织力量，加强对美国次贷危机、世界经济走势、国内自然灾害影响的分析和研究，加强对外贸、汇率、股市、房地产市场、社会稳定等热点难点问题的深入研究，及时提出相应对策。各部门特别是金融管理和对外贸易部门，要抓紧研究制定应对美国次贷危机加深的预案，减缓外部对国内经济运行和金融市场的冲击。要加强各项宏观政策的协调配合，形成政策合力，共同做好今年的经济金融工作。

2008年2月4日

采取果断措施 遏制经济下滑

唐元

受世界金融危机和我国经济发展周期性因素的双重影响，今年下半年以来，我国经济增长放缓，突出表现在全国发电量增长速度逐月大幅下滑，10月当月甚至出现-0.46％的负增长，钢材、电解铝等主要工业品价格下降、生产收缩，企业效益下滑，大批企业关停，如不采取坚决措施，将错失调控时机。建议将保增长明确为当前和今后两年的宏观调控目标，采取断然措施，尽快遏制经济下滑趋势，为经济平稳较快发展创造条件。

一、近3个月经济下滑势头明显

（一）发电量增速逐月快速下滑。8月、9月、10月我国发电量分别增长5.1％、3.4％和-0.46％，呈现逐月大幅下降趋势。电力需求是经济发展的晴雨表。1998年经济发展疲软时，电力需求增长曾经一度只有2.07％，全社会用电量增长2.79％，2002年以来的6年间，经济快速增长，发电量增长速度均在13％-15％之间，电力需求弹性系数在1.3左右，今年1-6月，发电量增幅11.6％，略高于GDP增长速度。8月以来发电量增速持续大幅下滑，表明全社会电力需求增长速度下降明显，直接反映经济增速下滑的态势，尤其是10月当月发电量为-0.46％，表明经济运行状况相当严峻。

（二）工业主要行业产品价格暴跌、生产下降、效益下滑。钢铁行业：一是钢材价格暴跌，10月中旬钢材平均价格比9月末下降1000多元/吨，钢材价位与今年7月初最高价位普遍下降40％左右。二是钢铁企业大幅减产和停产。目前重点大中型钢铁企业普遍减产20％—30％，小钢铁企业大部分停产。9月份，全国粗钢产量同比减少395万吨，下降9.1％。三是全行业面临亏损。9月份，71家重点大中型钢铁企业实现利润降至32.2亿元，同比下降72.9％，环比下降66.6％，亏损企业亏损面32.4％。

铝行业：一是铝价格暴跌。10月24日，上海期货交易所电解铝三月期收盘价已降到13750元/吨，低于2003年水平，比今年最高价下降7570元/吨，降幅35.5％，比9月平均价下降3630元/吨。二是电解铝全行业亏损。9月份以来，电解铝行业生产经营严重困难。1-9月全国电解铝平均完全成本为17500元/吨，中国铝业公司成本为14000元/吨，在目前价格水平下，电解铝企业全部亏损。三是部分企业生产线停产。10月22日，中国铝业公司停产72万吨产能，占其产能的18％。全国电解铝停产产能182万吨，占2007年建成能力的12％，另外有3000多家中小铝材企业处于停产、半停产状态。

水泥行业：一是生产增速回落。1-9月，水泥产量增长6.9％，但9月份仅增长3.1％，增幅比去年同月下降9.7个百分点，比6月份下降4.8个百分点。二是价格回落。9月份，浙江、江苏、广东和山东等省的水泥价格下降了20-30元，降幅在10％左右。受价格下降的影响，9月以后水泥行业利润锐减，许多企业出现亏损。

（三）运输行业主要指标增幅呈现下降趋势。9月份，规模以上港口货物吞吐量完成4.89亿吨，同比增长8.1％，环比下降4.9个百分点；集装箱吞吐量完成1080.9万标准箱，同比增长5.9％，环比下降2.6个百分点。9月和10月份，全国铁路货运总发送量分别完成2.83亿吨和2.79亿吨，同比分别增长8.4％和1.3％，10月份增幅比9月份下降7.1个百分点；全国铁路货运总周转量分别完成2135.9亿吨公里和2115亿吨公里，同比分别增长5.2％和-0.3％，10月份增幅比9月份下降5.5个百分点，下滑趋势明显。

目前的经济下滑趋势，如不尽快遏制，任其发展，后果十分严重。一是经济进入恶性循环。经济将步入产品价格不断下跌，生产进一步减少，产能过剩，企业效益下降，职工收入减少，社会购买力降低，投资需求减少，市场需求进一步萎缩的恶性循环。二是就业矛盾激化。随着企业效益下降、经营亏损，大批企业关闭或宣布破产，将导致社会失业率上升，使就业形势更加严峻，还可能带来一系列社会不安定问题。三是金融风险增大。由于企业资金除自筹外，大都来自国有银行，企业破产或倒闭，银行将产生大量坏账，资本充足率将显著下降，引发银行的系统性风险。

二、遏制经济下滑的政策建议

遏制经济下滑，对保持国民经济平稳较快发展和社会稳定具有重要意义。建议将遏制经济下滑、保持经济持续较快增长明确为宏观调控的重点，实施积极的财政政策和货币政策，同时利用税收和产业政策等手段，切实加大宏观调控力度，着力优化产业结构，大力拓展国际市场，优化生产力布局，在遏制经济发展下滑的同时，推动我国经济发展尽快上一个新的台阶。具体建议如下：

（一）抓紧启动一批重大项目。要从经济长期发展需要出发，启动一批关系国计民生和国家安全的重大项目，如在内蒙古等煤炭基地启动几个特大型煤化电运一体化项目，启动核电、水电、特高压输电等一批能源项目，跨区域铁路、高速公路等重大交通项目，核电装备、石油开采、煤炭综采、化工、飞机、重大军事装备等一批重大装备制造项目，以及电子元器件、核心软件等一批电子信息项目等，以增加投资需求，增强经济发展后劲。

（二）加大公共基础设施建设。把重点放在既能消化现有产能，又能扩大公共消费的城乡基础设施和公用事业建设上，为城乡居民提供更多的公共产品。加大城市道路、公交、文化、体育等公共设施建设，扩大居民公共消费；加强农村教育、医疗、供水、道路等公共基础设施建设，为建设社会主义新农村提供物质基础；加快建设“廉租房”，供低收入人群居住，缓解城市低收入居民住房难。

（三）努力开拓国际市场。根据国内外市场和价格变化情况，灵活调整进出口政策。如适当增加出口退税率，鼓励高附加值和具有知名品牌的纺织、机电等产品出口，利用国际市场消化过剩产能。支持有条件的企业走出去，收购国外企业有效资产，扩大销售网络，提升研发创新能力，加快国外市场开拓进程。

（四）鼓励企业购买国外资源。利用世界经济不景气、资源价格走低的有利时机，鼓励企业走出去购买矿产、能源等资源。为此，应采取激励政策措施，比如给予国有冶炼企业到国外购买资源更大的自主权，并对重点冶炼企业资源自给率提出强制要求，要求它们通过购买国外资源，在未来5年内资源自给率由现在不到50％提高到70％—80％。在购买国外资源过程中，应当优先选择蒙古等周边国家，以减少运输距离。要充分发挥香港金融中心优势，鼓励国内企业与香港企业特别是上市公司形成战略同盟，到世界各地购买资源。鼓励企业在国外开采资源实行路、矿、炼一体化开发模式。国家有关部门应当加强企业到国外购买资源的协调管理，可考虑委托相关行业协会成立评审中心，对国内企业购买国外资源的价格和成本进行评审，避免国内企业恶性竞争和投资风险。国家对企业在境外开采资源、进口矿产和能源，实行优于在国内开采资源和能源的财税政策。

（五）鼓励居民住房汽车等大宗消费。房地产、汽车在今后一个时期仍是我国经济发展的支柱产业，当前最容易拉动消费增长的也是居民住房和家庭用车。应放松中低档住房开发的贷款条件，保持住房开发适度增长；鼓励居民汽车消费，尤其是鼓励小排量低油耗汽车的消费；健全个人消费信贷政策、拓展居民消费贷款领域；调整银行按揭政策，扩大居民购买住房和汽车的消费信用额度；实施对房地产市场减免半年左右房产交易税政策，更好地利用税收调控手段，鼓励居民购房。

（六）鼓励和支持以优强大企业为主体进行行业整合和企业重组。一是针对国有企业分级管理对行业整合形成的体制性障碍，在充分发挥市场竞争作用基础上，采取有效措施鼓励国有企业跨区域联合重组。二是针对现行分税制对跨地区企业重组带来的利益矛盾，建议财政、税务等部门制定相应的政策，推动和促进企业联合重组。三是针对企业兼并重组中遇到的历史遗留问题，建议制定相应政策，解决人员安置、“大集体”等问题。鼓励国内企业强强联合，推动优强企业兼并重组，尽快形成一批跨行业、跨地区、跨所有制，具有国际竞争力的大型企业集团。此外，要采取更加有力措施，大力扶持和发展中小企业，尤其要加大对中小型加工制造企业的支持力度。

（七）尽快恢复股市信心。目前股市低迷，严重影响老百姓投资信心，应当采取更加有力措施，遏制股指进一步下滑，尽快恢复市场信心。目前已经实施了一系列恢复股市政策措施，但股票指数仍在继续下滑，建议借鉴香港1998年亚洲金融危机时特区政府的救市经验，鼓励中央企业回购上市股票，利用社保基金、保险基金等，收购股市的行业龙头股，拉动股市指数上扬，并对社会广为宣传，恢复老百姓对股票市场信心，引导社会资金投向股市。

2008年11月6日

对当前经济形势的看法和建议——部分专家学者座谈会观点综述

乔尚奎 李继尊

4月10日，我室魏礼群主任主持召开专家学者座谈会，邀请中国社会科学院数量经济研究所所长汪同三、国家统计局综合司司长李晓超、商务部国际贸易经济合作研究院副院长沈丹阳、国家信息中心预测部主任范剑平、中国银河证券公司首席经济学家左小蕾、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵，就当前经济形势进行了座谈。中国经济体制改革研究基金会副会长樊纲提交了书面材料。现将主要观点综述如下。

一、关于当前经济形势及走势的判断

与会专家一致认为，今年以来，在国际经济环境复杂多变的情况下，我国经济继续保持平稳较快增长，总体形势是好的。

专家认为，当前国际经济环境的突出问题是：受美国次贷危机影响，世界经济明显放缓；国际石油、粮食等价格持续上涨，全球性通胀加剧；不确定性因素增多。左小蕾、李稻葵等认为，美国次贷危机是上世纪30年代美国经济大萧条以来最大的一次金融危机，是地动山摇的“经济大地震”，这次危机使美国金融业和实体经济都受到重大影响。目前次贷危机还在蔓延和加深，影响的领域和范围还在扩大，世界经济金融走势的变量在增加、变数在加重。美元对欧元贬值过快，欧元区经济状况不可能长期支持如此强势的欧元，预计今年下半年美元可能转强。汪同三认为，次贷危机对我国的影响表现在三个方面：一是对金融机构的直接影响，目前尚不严重；二是对出口及实体经济的影响已经显现，并可能还会加重；三是使我国的宏观调控政策选择变得更加复杂，难度大为增加。

一些专家提出，对美国次贷危机及其影响，不要只看到消极的一面，还要看到危机当中有重大机遇，历史上一些资本主义国家都是在经济危机中被迫进行结构调整的。我们要变挑战为机遇，化消极因素为有利因素，抓紧解决自身的问题，大力推进结构调整，减少对外需的依赖。

樊纲、李晓超、范剑平认为，今年以来经济增长放缓，一些产能过剩行业生产和出口减速，货币供应量增幅下降，这些符合中央宏观经济政策取向的要求，说明宏观调控效应进一步显现，不必在偏快的经济和出口增长速度刚有点回落时就惊慌失措，急于改变基本政策的方向，而是要深入分析经济运行变化及真实原因，对症下药，沉着应对。

对下一步经济走势，汪同三等认为，当前国内支撑经济发展的条件充足，只要坚持既定方针政策，着力抓好落实，就能够保持今年经济平稳较快发展。预计今年经济增速将回落到10％左右，认为这样的速度是符合“双防”要求的。

二、对经济运行突出问题的看法

与会专家认为，在好的形势下，应对国际经济形势变化的难度在加大，影响经济持续健康发展的因素在增多，困难和风险在增加。

（一）关于物价问题。专家一致认为，当前我国经济发展中最突出的问题是，价格总水平呈快速增长势头，通胀压力继续加大。主要是：居民消费八大类商品和服务“五升三降”、上涨类别的涨幅有所扩大，生产资料价格涨幅继续攀升，通胀预期增强。如果搞得不好，很可能会发生严重通货膨胀。要预谋对策，制定预案。物价不仅是经济问题，也是社会问题、政治问题。

汪同三认为，除短期因素外，这次物价上涨有多方面中长期因素。一是农业生产基础仍然脆弱。2004-2007年，虽然粮食连年增产，但是农业生产增速却在连年下降。二是劳动力成本上升趋势难以改变。增加收入是必要的，但工资增长必须与劳动生产率的提高相匹配，如果前者快于后者，必然助长通货膨胀。三是我国经济对外依存度扩大，输入型通胀压力也在加大。四是流动性过剩矛盾短期内难以解决，货币过多必然推动物价上涨。左小蕾等认为，这次物价上涨在初期是需求拉动因素大于成本推动因素，今年以来生产资料价格快速上涨，成本推动可能成为主导因素，这是一个非常重要的变化。

对下一步物价走势，多数专家认为，价格总水平高位运行将持续一段时间，现在看不到价格总水平明显回落的“拐点”，实现今年控制在4.8％左右的预期目标难度很大，预计全年将达到5.5％—6％甚至更高的水平。

（二）关于外贸出口问题。专家认为，今年以来我国外贸出口增幅明显下降，外贸顺差减少。出口增幅下降的原因是多方面的。汪同三、范剑平认为，出口增幅下降更多的是国外需求下降的影响，美国GDP增长率下降1个百分点，将使我国出口增幅下降4.75-5个百分点。有专家认为，人民币升值过快是主要因素。去年全年升值6.9％，而今年一季度就升值4.1％，对出口的冲击太大。还有专家认为，劳动力成本、生产资料价格上升，出口企业对此反映最强烈。沈丹阳认为，现在外贸出口面临“三率从紧（出口退税率、汇率、利率）”、“两价提高（原材料价格、劳动力价格）”的压力，负面因素正急剧增大，出口增长可能大幅下降。

（三）关于固定资产投资问题。一些专家提出，尽管发生雨雪冰冻灾害和出口增幅下降，但投资增幅仍处在高位，投资过快增长的基础仍然存在。专家认为，今年投资反弹压力依然较大。一是新开工项目增加过多。去年城镇新开工项目达23.2万个，新开工项目计划总投资比上年增长28.7％，今年前两个月城镇新开工项目14477个，同比增加4416个，这对今年投资增长产生很大压力。二是灾后重建将新增大量投资需求。一些地方灾后反思都要求在本地区建设能源、交通等基础设施，19个受灾省份申报的拟建项目较多。三是近几年许多行业投资回报率高，企业继续投资扩张的愿望强烈。四是社会资金充裕，中长期贷款仍比较多。五是一些地方政府换届后热衷于上新项目，对这种投资冲动不可低估。

与会专家还提出了其他一些值得注意的问题：一是前几年的产能过剩问题在很大程度上被出口大幅增长掩盖了，在目前出口增幅下降的情况下，部分行业产能过剩问题会重新暴露出来。二是今年以来股票市场持续震荡下跌，必须防范资产市场出现大起大落。三是在美国等发达国家不断放松货币政策、人民币与美元利差较大和人民币升值预期较强的情况下，今年以来我国资金净流入明显增加，这将加剧流动性过剩，加大货币政策操作难度。

三、政策措施建议

与会专家认为，对当前我国经济走势的观察，要以全球视野、作全面分析、从全局把握，统筹兼顾，趋利避害，着眼于保持经济平稳较快发展，坚持稳定政策，重在“双防”，特别要防止发生严重通货膨胀；同时密切跟踪经济变化，把握好宏观调控的方向、重点和力度，避免出现大的起落。专家提出的主要建议是：

（一）加大对“三农”支持力度，切实把农业和粮食生产搞上去。扩大财政对农业的补贴范围，除继续增加粮食、农资等补贴外，增加对农业科技推广、农村金融改革发展等方面的财政投入，形成长期稳定的财政支农机制。

（二）从增加供给、抑制需求、规范市场、稳定预期四个方面，加大物价和市场调控力度。政府应增加价格补贴，改进补贴方式，把对油电气等垄断行业企业的补贴，改为增加对消费者的直接补贴，这有利于理顺能源资源价格关系，也有利于引导消费者节约能源资源。强化地方政府稳定物价、治理通胀的责任，并作为考核的重要内容。

（三）建议研究对一年期以上定期存款实行“保值储蓄”，并对银行因保值储蓄而增加的成本进行补贴。这样做的好处是：可以纠正负利率，稳定通胀预期和居民储蓄行为；减轻金融调控的压力和难度。

（四）适当放缓人民币升值步伐，保持人民币汇率基本稳定。抓紧系统研究人民币均衡汇率水平，为完善汇率形成机制、制定宏观经济政策提供科学依据。

（五）抓住时机大力推进结构调整。运用产业、财税、金融、土地等政策和深化改革措施，加快产业结构、投资结构、进出口结构、信贷结构调整。这是保持经济平稳较快增长的关键。

2008年4月14日

搞好适度微调，把握促进经济增长与抑制通货膨胀的平衡点

王敏

今年前5个月，我国经济朝着宏观调控的预期方向发展。“5·12”汶川大地震对受灾地区经济造成严重破坏，也对整体经济造成冲击和影响。当前，应认真贯彻落实中央的方针政策和决策部署，一手抓抗震救灾和灾后重建，一手抓经济社会发展，坚持加强和改善宏观调控，注重搞好适度微调，既要保持经济平稳较快发展，又要控制物价过快上涨，抑制通货膨胀。

一、全面评估地震灾害对经济的影响

（一）从局部看，大地震使灾区经济遭受重创。一是重大人员伤亡和财产损失，严重破坏了当地经济基础，直接影响当前和今后一个时期生产力水平和经济社会发展。据有关方面测算，这次地震经济损失将超过数千亿元。仅四川省受灾工业企业达2万多家，经济损失超过2000亿元。二是交通、通信、电力、供排水等基础设施严重损毁，不少水库、水电站、堤防等酿成安全隐患，完全恢复到震前水平需要付出很大代价。三是部分农田、农业设施和大多数企业厂房、设备坍塌毁坏，生产经营受到严重影响，有些被迫中断。据国资委初步估计，仅灾区中央企业损失超过300亿元。四是大部分中小学校校舍、县乡医院被地震摧毁，损失惨重。五是地震使当地生态环境和旅游资源遭到严重破坏，特别是大面积山体滑坡形成不少堰塞湖和次生灾害隐患，生态恢复需要相当长时间。

（二）从全局看，大规模灾情给目前比较复杂的宏观经济形势增添新的变数。一是在物价总水平上涨较快的情况下，此次地震将进一步加剧通胀预期和上行风险。由于对食品、药品和其他抗震救灾物资的需求迅猛增加，将拉动、推升整体物价水平，尤其会拉动食品价格、生产资料价格上涨；地震还间接对生产成本特别是工资和资源价格造成较大影响，进一步挤压工业企业利润空间，加大通胀压力。二是年初雨雪冰冻灾害与此次地震灾害仅相隔3个月，短期内两次大灾叠加对整体经济冲击较大，特别是财政支出压力明显增大。一季度，中央财政为抗击雨雪冰冻灾害已拨付资金125亿元；从5月12日大地震发生至6月6日，各级财政部门已投入抗震救灾资金232.15亿元，其中，中央财政186.99亿元。由于灾后重建任务极为繁重，后续财政投入还将大量增加。三是四川作为农业大省，养猪占全省农林牧渔总产值近一半；国内约两成的天然气也产自四川，地震使四川提供的生猪和天然气减少，对全局供给也会带来一定影响。但从总体上看，地震没有改变我国经济平稳较快发展的基本态势。

（三）从国际经验看，只要应对得当，灾后重建将促进经济增长和技术进步。有专家指出，1989年、1994年美国加州连续两次大地震，1995年日本神户大地震，都对当地经济造成严重破坏，但由于政府有效应对，灾后恢复很快，特别是加大对防震、地震预报和建筑抗震等研发投入，直接推动了建筑业以及相关产业的技术创新和进步。此次地震发生后，国务院迅速成立了汶川地震专家委员会和灾后重建组，在不到1个月时问里研究制定出《汶川地震灾后恢复重建条例》共9章80条，已经国务院第11次常务会议通过并于6月8日公布实施。根据这一条例，预计今后三年灾区重建投资将达5000亿元。研究借鉴国际经验，将有利于在灾后重建中优化经济结构，促进协调发展。

二、深入分析经济运行中的突出矛盾和问题

在充分评估地震对经济影响的同时，还要看到，当前经济运行本身面临或存在不少突出矛盾和问题。

（一）国际经济形势更加复杂严峻。主要是：美国次贷危机仍未见底，美元持续贬值，全球金融市场投机动荡加剧，粮食、石油等初级产品价格高位震荡攀升，全球性通货膨胀蔓延。今年前4个月，美国房屋销售额和房价持续下跌，新屋开工数和在建房屋数下降，住房空置率上升。据美联储4月份“高级贷款专员民意调查”，美国商业及工业贷款、商业抵押贷款、信用卡等信贷产品贷款标准都大幅收紧，家庭和企业信贷环境急剧紧缩，其中，55％的银行收紧了大型企业、中小企业贷款标准；在9家仍发放次级抵押贷款银行中，有7家制定了更严格的贷款标准。受全球各大金融机构不断披露次贷信息和对美国经济衰退预期增强的影响，世界主要股指持续震荡下跌，特别是国际市场初级产品价格大幅上涨。前5个月，世界小麦、玉米、大豆、大米平均价格在2007年分别上涨58.2％、44.4％、45.9％和6.2％的基础上，又创下近10年来新高，其中大米价格创19年来最高，小麦价格为28年来最高。欧盟统计局公布，从去年4月到今年4月12个月中，欧盟27个成员国食品价格平均上涨7.1％，一些东欧国家食品价格涨幅高达两位数。经合组织（OECD）和联合国粮农组织（FAO）报告预测，全球粮价上涨至少将持续10年时间，世界从此将进入高粮价时代。国际原油期货价格在今年初突破每桶100美元后继续暴涨，目前已突破每桶130美元。受国际市场能源和食品价格大幅上涨影响，世界主要国家和地区消费价格持续攀升，全球通货膨胀压力明显加大。今年1-4月美国CPI一直在4％左右徘徊；5月份，欧元区综合消费价格指数达3.6％，连续9个月高于欧洲央行2％的通胀控制目标；3月份，韩国、新加坡、印度尼西亚、阿根廷、土耳其消费价格涨幅分别为8.8％、8.5％、8.2％、8.8％、9.2％，5月份越南消费物价涨幅升至25.2％。国际货币基金组织近期预测，今年新兴经济体和发展中国家消费价格涨幅将达7.4％，创2001年以来最高值；发达经济体将达2.6％，创1995年以来最高值。

（二）物价上涨过快、通货膨胀压力加大，仍是国内经济运行中的主要矛盾。今年一季度，反映总体通胀水平的国内生产总值平均指数上涨8.2％，明显高于去年同期。前5个月，居民消费价格同比分别上涨7.1％、8.7％、8.3％、8.5％、7.7％，其中食品价格上涨18.2％、23.3％、21.4％、22.1％、19.9％，成为拉动价格总水平上涨的主要因素。1-5月，居民消费价格同比上涨8.1％，涨幅扩大5.2个百分点。前4个月，全国工业品出厂价格同比分别上涨6.1％、6.8％、8％、8.1％，其中，原油出厂价格涨幅突出，分别上涨29.9％、37.5％、37.9％、37.9％，是拉动工业品出厂价格的主要因素。1-4月，工业品出厂价格同比上涨7.2％，涨幅扩大4.3个百分点；原材料、燃料、动力购进价格上涨10.3％，涨幅扩大6.3个百分点。物价持续上涨、居高不下，既有国内社会总供给与总需求不平衡、部分商品供求矛盾较大的因素，也有土地、劳动力等要素价格攀升、成本推动的因素，还有近年来货币信贷投放过多、流动性过剩的因素。特别是，国际市场原油、粮食等初级产品价格急剧上涨，全球通货膨胀传导输入我国，是这一轮通货膨胀的重要原因。未来一段时间物价仍可能高位运行，主要是因为美元难以明显升值，国际大宗商品价格仍将高位震荡，食品涨价可能继续带动CPI上涨，资源价格及劳动力成本价格将进一步上升，全球通货膨胀短期内不会缓解。

（三）油价、电价形成机制尚未理顺，部分地区煤电油运供应偏紧。今年以来，随着国际原油、煤炭价格快速上涨，国内成品油和电力价格承受越来越大压力。一方面，国际油价、煤价上涨推高国内炼油企业和发电企业成本；另一方面，受物价总水平较快上涨制约，成品油价格、电力价格难以放开或上调；原油与成品油价格倒挂、煤电价格倒挂，导致一些炼油、发电企业经营困难，柴油、电煤供应紧张，成为影响经济运行的突出矛盾。目前我国原油进口量占总消费量40％以上，2006年、2007年原油进口量分别高达1.45亿吨、1.63亿吨；超过75％的发电机组为火电，消耗大量煤炭；面对不断飙升的国际油价和煤价，理顺国内成品油价格和电力价格形成机制十分紧迫。同时，油价、电价作为基础产品价格，对下游产品价格影响很大，调整、放开需要考虑价格总水平状况和各方面承受能力。虽然国家为缓解炼油、发电企业困难，保障市场供应，已对一些生产企业给予补贴，但目前部分地区煤电油运供应仍然紧张，近几个月柴油进口量大幅增长，电煤库存急速下降，一些地区统调电厂煤炭库存量降至7天以下水平。预测今年全国电煤需求量将超过14亿吨，按目前煤炭产量和库存量分析，全国电煤供求缺口将达2.5亿至3亿吨，迎峰度夏形势比较严峻。

（四）国际投机资本大量涌入我国，加剧流动性过剩，金融风险和隐患上升。近年来，全球经济失衡催生流动性过剩，金融全球化和金融过度创新推动资本在全球范围大规模流动，国际金融市场投机动荡加剧。特别是随着人民币对美元持续升值，大量热钱通过虚假贸易、虚假外商投资和地下钱庄等渠道进入我国境内投机套利。专家估计，到2007年底流入我国的热钱规模大约5000亿美元；今年前5个月，热钱净流入有增无减，预计年底我国境内热钱规模将超过6500亿美元甚至更多。同时，股市和房地产市场也成为投机资本炒作套利的重要目标。去年以来，我国股市数次大起大落，其根源在于境外投机资本操纵做多或做空。在热钱汹涌而至的情况下，尽管今年以来央行已经5次提高金融机构存款准备金率，仍难以有效吸收市场巨大的流动性。有关专家分析，目前我国境内热钱规模已超出亚洲金融危机前整个东亚地区的规模，一旦国际资本流动发生逆转，热钱大量出逃，将对我国经济金融稳定和安全构成威胁。

此外，国内经济中一些深层次矛盾依然存在。制约农业生产和农民增收的因素仍比较多；固定资产投资反弹压力大、结构不合理；实现节能减排目标任务相当艰巨。

三、针对新情况新变化搞好适度微调

面对当前复杂严峻的国内外经济形势，为保持经济平稳较快增长、抑制通货膨胀，宏观调控应当注重适度微调，特别要把控制物价上涨放在更加突出的位置，增强调控的预见性、针对性和灵活性。所谓适度微调，就是把握好宏观调控的重点、节奏和力度，针对经济运行新情况新变化，适时适度的调整和完善宏观经济政策，包括财政政策、货币政策、价格政策，相机选择并有效搭配各项政策，灵活运用各种经济杠杆，实行适时适度的、持续渐进的调控，在经济增长与物价总水平上涨之间寻找、把握平衡点。根据前5个月经济运行情况，如果全年国内生产总值增长率不低于10％、居民消费价格涨幅不高于6％，可能是比较好的平衡。

当前搞好适度微调十分重要：

一是抗震救灾需要。鉴于地震对经济运行带来很大冲击，宏观经济政策应当作出适当的调整。汶川大地震发生以来，财政部、人民银行已出台一系列紧急措施，包括多次下拨财政救灾资金、保证各项捐赠和救助资金及时到位；放宽灾区信贷规模限制、提供利率优惠、延长信用卡还款期；补充灾区商业银行流动性，下达并增加支农再贷款、再贴现限额；对受灾地区金融机构暂不上调存款准备金率；对灾区居民被毁房屋银行按揭采用特殊解决办法等。这些微调措施，既保证了抗震救灾需要，又维护了宏观经济稳定。

二是“两难”困境使然。当前，宏观政策层面遇到许多相互掣肘的两难选择，在“度”的把握上要求更高、难度更大。其中最大的两难是，既不能放松调控力度，导致物价过快上涨；又不能加大紧缩力度，造成经济明显下滑。在具体把握上，既要考虑地震对局部和全局经济的影响，适度调整政策，主要是适度扩张财政政策、适度放松货币政策，特别是对灾区实施一些特殊政策；同时，又不能过度扩张财政政策、过度放松货币政策。既要看到如果不尽快推出成品油和电力价格改革，生产企业成本难以消化，市场供应难以保证；又要看到如果油价、电价改革一步到位，完全与国际接轨，将拉动价格总水平过快上涨，不利于控制通货膨胀；为缓解煤电矛盾，如果不采取对电力企业补贴政策，会影响电力企业积极性，补贴电力企业，又会影响煤炭企业积极性，等等。解决这些两难矛盾，不能只顾一方面而忽略另一方面，必需统筹兼顾。因此，只能采取适度微调的方法。

三是宏观调控内在要求。在市场经济条件下，由市场自发性、盲目性所导致的市场失灵现象经常发生，经济运行总是存在总量不平衡或结构不合理的矛盾，宏观调控就是消除市场失灵的过程，就是不断解决总量不平衡、结构不合理矛盾并不断使其达到相对平衡、合理的过程。一般情况下，采取适度、渐进的调控方式，符合经济运行规律，比较稳妥、有效；由于市场失灵具有滞后性，宏观调控需要持续、累积地发挥作用才能产生实际效果。同时，坚持适度微调也是发达经济体宏观调控的通行做法。去年9月以来，美联储为拯救次贷危机已经连续7次小幅调低联邦基金利率，累计下调3.25个百分点，其采用的就是适度微调方法。

当前，搞好适度微调应注重以下内容：

第一，适度微调财政政策。为保持经济平稳较快增长，可考虑适度略微扩张财政政策。充分发挥财政政策在抗震救灾、灾后重建、稳定物价、调整结构和改善民生等方面的积极作用。一是适当调整财政预算，做好抗震救灾和灾后重建的资金保障工作。中央财政已安排250亿元用于当前抗震救灾各项支出，并将根据需要增加投入；同时，今年先安排700亿元建立灾后重建基金，明后两年中央预算将再作相应安排。地方政府也应及时调整年度财政预算，增加抗震救灾资金投入。二是适当调整税收政策和补贴政策。为支持灾后重建，可考虑核销部分受灾企业欠税和呆坏账；对捐赠和援建灾区的企业相应减税。为稳定生产、保障供给，对成品油、电力等价格矛盾短期内难以理顺的资源性产品，继续对生产企业给予适当补贴和退税。为抑制物价过快上涨，中央财政可考虑适当提高社会保障待遇和救济标准，及时落实和完善各项补贴政策，重点增加对低收入群众和家庭经济困难学生的补贴，确保他们基本生活水平不因物价上涨而降低。三是适当调整、加大政府投资力度。中央财政应在支持灾后重建中优先安排交通、通信、电力、供水、住房、学校、医院等公用设施投资。在年初预算基础上，再适当增加节能环保和重大基础设施建设的投资，特别是十大重点节能工程、中西部地区污水管网、污染减排监管体系等项目投入。同时，暂停审批党政机关办公楼项目。四是适当压缩行政费用开支。国务院已决定，中央国家机关今年公用经费支出一律比预算减少5％，用于抗震救灾。在全国开展支援灾区全民节约活动，要求各级党政机关和国有企事业单位减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组。严格控制公车购置。

第二，适度微调货币政策。为保持经济平稳较快增长，可考虑适度略微放松货币政策。适时、灵活地运用多种货币政策工具，支持灾后重建和经济增长。一是继续加强对抗震救灾和灾后重建的金融支持和服务。金融机构应充分考虑受灾地区实际困难，对灾区不能按时偿还各类贷款的单位和个人，不催收催缴、不罚息，不作不良记录，不影响其继续获得灾区其他救灾信贷支持。在前期采取措施基础上，下一步中央银行和商业银行应抓紧研究提出金融支持灾后恢复生产的具体建议和意见，包括及时提供和优先保证抗震救灾信贷需求；合理调整信贷资源配置；从信贷总量、信贷资金和授信审查等方面对灾区给予特殊支持；适当增加灾区再贷款额度；对灾后重建贷款实施适度的利率优惠政策；对电力、通讯、公路、铁路等受灾害影响大的行业和企业采取特殊金融服务支持，保证信贷审批效率，确保贷款及时到位。二是引导金融机构适度均衡放款，防止贷款过度波动。加强窗口指导和信贷政策指引，优化信贷结构，坚持有保有压，限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款，继续加强信贷支农，改进农村金融服务，加大对服务业、中小企业、自主创新、节能环保等领域和结构调整的信贷支持。进一步改进房地产金融服务，维护房地产业健康发展。三是可考虑适度微调人民币存贷款基准利率。鉴于美元利率逐步企稳，未来一段时间，国际资本流向可能发生变化。目前市场上对于关元可能升值、美元利率可能回调的预期，为适度提高人民币利率提供了有利时机，而且微幅调升存贷款利率有利于抑制国内通胀。有关方面应当测算、比较人民币升值与小幅上调存贷款利率对抑制通货膨胀的作用。四是适度推进人民币资本项目可兑换，拓宽资本流出渠道。近几年伴随人民币汇率改革深化，人民币资本项目可兑换不断推进。目前，尽管名义上对资本项下许多子项目仍严格管制，但实际上大部分子项目已在相当程度上开放。在国际货币基金组织划分的7大类43项资本项目交易中，目前我国已经有20-30个资本项目交易基本不受限制或较少限制，人民币资本项目已经实现了部分可兑换。下一步应当根据我国经济发展实际和国际金融环境变化，适时适度地灵活调整资本项目可兑换的顺序，根据不同阶段、不同项目、不同政策侧重点和促进国际收支平衡的需要，在有效防范金融风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制。包括：适度放宽境内机构对外直接投资限制，支持企业“走出去”；适度放宽对合格境外机构投资者投资境内的限制；拓宽境内外汇资金投资渠道，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场；放松境外机构和企业在境内资本市场上的融资限制；允许合格境外机构在境内发行人民币债券和存托凭证；等等。总之，应当在继续加强对短期资本严格监管的同时，立足于提高国民整体福利和建立完善的市场经济体制，积极稳步地推进人民币国际化进程。

第三，适度微调价格政策。一是适度提高粮食最低收购价格。今年夏粮丰收，为扶持粮食生产，保护农民利益。应当适当提高早籼稻、中晚籼稻、粳稻、白小麦、红小麦和混合麦等最低收购价格，二是在国内外成品油价差过大，国内原油与成品油价格倒挂、煤电价格倒挂的情况下，应适度加快推进成品油价格改革，稳步实施煤电价格联动机制。应适度放开原油价格，推进与国际价格接轨，此事不宜久拖不决。应当看到，油价、电价调整滞后，严重扭曲价格机制，鼓励能源低价消费，有悖节能减排和结构调整目标。应抢抓时机，逐步使油价、电价上升到真正反映资源稀缺程度、供求关系和环境成本的水平，这是转变发展方式的根本措施。同时，需要统筹考虑宏观经济形势和价格总水平走势，考虑下游企业的消化能力和承受能力，不宜一步到位，更不可短期内硬性“闯关”，应当把握时机，适度微调，逐步推进。由于我国能源消费结构中，绝大部分为工业用途，低收入群众能源消费只占很小比重，理顺能源价格形成机制，政府可以有针对性的补贴弱势群体，从而节约用于能源生产企业的巨额财政补贴。最近亚洲一些经济体已纷纷削减政府对原油的补贴，马来西亚、印度尼西亚等都采取了放开价格或削减补贴的紧急行动计划。因此，适度放开油价、减少补贴也是国际普遍做法。

第四，适度微调、灵活运用经济杠杆。一是税率。继续适度提高资源税率；适度加快燃油税出台；适度降低我国紧缺资源类产品进口关税税率，适度提高进口增值退税率。如为扩大柴油进口，去年11月将柴油进口关税税率从6％下调至2％，并在今年1月进一步调降至1％；今年6月底之前，国有石油公司还将享受成品油进口增值税（目前为17％）退税待遇。对劳动密集型产品暂不出台新的下调出口退税率和限制加工贸易的政策。二是存款准备金率。今年以来央行五次上调金融机构存款准备金率，目前已经达到17.5％的历史高位；但由于国际投机资本大量涌入，这一调控手段仍难以放松；但下一步宜保持趋稳态势，应考虑中小银行承受能力，利于经济平稳运行。对受灾严重地方金融机构暂不提高存款准备金率。三是利率。应当根据国内外宏观经济和金融形势变化，适度灵活地运用利率工具。主要是稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，引导金融机构提高利率定价能力。四是汇率。应继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，适度扩大有管理的浮动汇率浮动幅度，适度加快完善人民币汇率形成机制，进一步增强汇率弹性。鉴于汇率对通胀影响有限和贸易顺差下降，下一步人民币对美元汇率升值速度，相对第一季度应当适度放缓，以考虑出口行业和企业的承受能力。

第五，注重引导经济预期。鉴于全球化、信息化时代预期对经济运行和金融市场的影响越来越大，宏观调控应当高度重视引导预期。当前，一是应加强正面宣传和引导，努力降低国内外对我国价格总水平上涨的预期，增强各方面对中国经济能够保持长期平稳较快增长的预期，增强企业界、消费者和投资者的信心；二是应实行人民币对美元汇率适度的双向浮动，打乱国际投机资本对人民币稳定升值的预期，改变人民币对美元单边升值的态势，创造不确定的汇率环境，以有效阻遏纯粹套利“热钱”。同时，为防范资本大规模流出，应当抓紧制定并公开宣布不排除在必要时实行资本管制，包括征收外汇兑换税等严格的管制措施。

2008年6月17日

对近期股市下跌的初步看法和建议

胡哲一 肖炎舜 匡小红

去年10月以来，股市持续大幅下挫。今年6月11日上证指数跌破3000点，9月9日收报2145点，近3个月累计下跌28.5％。目前市场前景仍不明朗，悲观情绪还在蔓延。经过初步研究，我们认为，近期股市持续下跌很不正常，股市下跌的原因是多方面的，但主要是投资者信心不足，对下一步市场扩容、经济走势、调控政策取向，都过多地从负面解读，恐慌心理加剧。建议果断推出能够稳定市场信心的重大措施，并控制好市场扩容进度，保证市场供求基本平衡，同时抓紧完善股票市场基本制度。

一、股市大幅下跌有多种原因，最主要的是信心严重不足

近期股市持续下跌很不正常，与当前经济基本面严重背离，投资者心理极为脆弱和敏感。在许多股票已经具有基本投资价值的情况下，大部分机构投资者仍看空股市，持续减仓，中小投资损失惨重。

当前股市下跌的原因是多方面的。一是过去非理性上涨幅度过大，市场发生逆转后，向下惯性下挫，缺乏利好因素支撑。二是历史遗留问题没有从根本上解决，又增加了新的矛盾。引起股票市场供大于求的因素不断发酵，主要是在“大小非”解禁对市场形成较大压力的情况下，前两年为调控股市大量发行股票又产生了更多的限售股，并成为当前市场供给被动增加的主要原因。这些因素在未来两至三年内还会继续影响股市，明年是高峰。新股发行的规模和节奏比去年下半年有所放缓，但与前两年其他时段相比，仍然偏大、偏快。三是市场预期不好，普遍认为市场尚未见底。经济增速持续回落，上市公司利润增幅有所下降，市场普遍下调上市公司估值水平。工业用电量、房屋和汽车销售量等重要指标增长放缓甚至下降，全球经济增长放缓、股市下跌使不少机构投资者存在观望和悲观情绪，资金进场信心不足、离场意愿较强。四是机构投资者没有起到稳定市场的作用，还对市场波动推波助澜。各类机构投资者表现都不太成熟，投资行为存在较大的非理性成分，加剧了市场波动。散户出现羊群效应，市场一致化、同步化问题突出。五是管理存在漏洞，信息披露不对称。一些政策措施市场认同程度不高，各种“救市”消息满天飞，成为投机者炒作的题材，一轮又一轮地打击市场信心。

考虑到上述因素，我们认为，近期股市下跌中含有较大的非理性成分。A股市盈率状况，也从另一个侧面证明了这一点。目前A股静态市盈率约为17倍，已接近2005年股市最低点时的市盈率水平（2005年6月6日上证指数盘中最低为998点，当时市盈率为15至16倍），低于1992至2007年平均32倍的水平，比2007年底的42倍下降57％。考虑到当前我国经济基本面以及高成长性等因素，股市蕴含着机遇。但是由于投资者信心反复遭受打击，恐慌情绪继续蔓延，不仅散户没信心，更重要的是机构没信心，导致市场缺乏稳定的力量，难以形成稳定上行的动力。

二、几点建议

鉴于目前股市受信心的影响大于经济基本面的影响，经济走势、股市、房市表现相互影响、同步下行的风险在积聚，如果股市继续大幅下跌，有可能伤害实体经济，影响金融稳定和社会安定，因此，有必要及时出台有利于明显重振市场信心和稳定股市的措施。主要是以下五项。

第一，鼓励机构投资者入市增持股票。

第二，进一步调整证券交易印花税税率。建议将证券印花税改为只对卖方单边征收。今年8月证券交易印花税只有32亿元，将证券印花税改为单边征收，对财政的影响并不大，但对市场的信号作用很强。这种改变，也符合国际通行做法。为鼓励证券市场长期稳定发展，发达国家或地区市场大都实行税率从低，有的甚至取消了这一税种。同时，还应适当降低各类收费，减少交易成本。降低证券交易环节税率和费率，有利于促进市场活跃，提高市场交易量。

第三，推出融资融券。通过这一交易机制，既允许证券公司将自营股票借给投资者卖出，又允许证券公司出借自有资金给投资者购买股票，可以起到活跃市场的作用。在这一制度下，不管是借出证券、还是借出资金，都要有相应的质押物，而且没有杠杆效应，如果制度设计合理，并做好对投资者的教育，总体风险基本可控。

第四，严格控制股票特别是大盘股发行的节奏。当前既要继续发挥股市融资功能，更要维持股市供求关系的基本平衡。目前由于限售股不断解禁，市场被动供给量很大，要减少新股发行规模，同时要进一步规范上市公司的再融资行为。还要妥善处理和宣传创业板等其他可能造成扩容压力的政策信息。对“大小非”解禁和减持，不要在政策上出现摇摆，避免给市场不合理、不稳定的预期。

第五，及时查处典型案例并公布处理结果。特别要严厉打击“大小非”违规减持、虚假信息、内幕交易等违规行为，及时查处并公布几个典型案例，树立监管部门的权威性，提高市场对政府的信任度。

同时，要加强基础性制度建设，完善发行上市制度和新股定价制度，避免新股发行产生更多的限售股及造成新的限售股集中解禁。要努力改善企业经营环境，加大扶持力度，增强上市公司盈利能力和竞争能力。出台财税、货币和金融监管等方面政策措施时，要考虑到对股市的影响，为股市健康发展创造良好的外部环境。

2008年9月10日

对股市“大小非”等限售股份问题的看法和建议[1]

匡小红 肖炎舜 胡哲一

去年10月份以来，股市大幅下跌，目前在2500点左右持续震荡。股市大幅走低有多方面原因，既有历史的、现实的原因，也有体制的、市场的原因，还有不可预测的国内外因素的作用。其中，“大小非”等限售股份问题为社会关注、影响较大。最近，我们结合在证监会等单位的调研，就这个问题进行了分析。

一、“大小非”等限售股份问题是股市下跌的一个重要原因

限售股份是有限售期规定的上市公司股份。它包括两部分，两部分的形成、性质、规模及影响不同。一部分是股改形成的限售股份，即俗称的“大小非”。这部分中，持有上市公司股份5％以上的为“大非”，5％以下为“小非”。“大小非”是由历史遗留的非流通股转变过来，市场比较关注。另一部分是首次发行、再融资、配股、送股等产生的限售股份（以下简称“其他限售股份”）。这部分主要源于《公司法》和有关规定，发起人和上市公司高管所持股份、机构配售股份等需要锁定一年或三年后才能上市流通，这类股份过去一直存在。截至2008年6月30日，上市公司A股1.83万亿股总股本中，2/3属于尚未流通股，市值11.8万亿元，其中“大小非”3718亿股、其他限售股份约8482亿股。

尽管“大小非”的解禁规模和减持比例总体还不大，但已经对市场形成较大压力。按照市价减持限售股份，对大多数股东来说，获利都将十分丰厚。从已解禁“大小非”的减持情况看，尽管总的解禁规模不大，减持比例不高，占同期股票交易量的比例也很小，但已对市场形成负面影响，成为股市下跌的一个重要原因。截至6月底，4572亿股“大小非”中解禁18.4％即843亿股，实际减持250亿股，减持29.7％，减持金额累计达3735亿元，接近2001至2005年股票筹资额总和。其中，“大非”减持比例低于“小非”，“大非”由于受到较多制约及其他原因，减持比例只有17％，“小非”作为财务投资人，以股权投资盈利为目的，减持意愿较强，减持比例达到43％。有关机构的统计数据表明，解禁和减持高峰的当月和次月，市场往往会发生调整，对市场和投资者心理确实有明显影响。

其他形式的这部分限售股份不断积累，目前规模已超过“大小非”。“大小非”仅仅只是存量，其他限售股份还不断有增量。随着时间推移，限售股份结构发生了较大变化，“大小非”占比逐步下降，其他限售股份占比逐步上升。未来一段时间，“大小非”的影响固然还很重要，但数量更大、影响更大的将是其他限售股份。其他限售股的占比从2006年的21％、2007年的38％、2008上半年的46％上升到2008年之后的73％。2006年6月至今年6月底，9247亿股这类股份解禁8.3％即765亿股，实际减持272亿股、4532亿元，累计减持金额已经超过“大小非”。

限售股份问题并不是造成股市下跌的唯一原因，还有其他一些重要因素。一是新股发行量过大、速度过快、势头过猛。在股市非理性上涨时大量增加股票供给，虽然起到了一定调节作用，但过于集中发行、大规模扩容也为股市大幅下滑埋下了重大隐患。2006年5月恢复新股发行至今年6月底，两年时间共发行股票1372亿股、筹资12638亿元，分别是2001至2005年五年总和的3.6倍、3.2倍，伴随产生的相关限售股份对市场未来形成巨大压力。大型上市公司频繁提出巨额再融资方案。据不完全统计，今年前两个月30多家上市公司提出再融资议案，拟再融资总额高达3000亿元左右，传闻巨额再融资的相关公司股价都闻声大跌。二是市场前期非理性过快上涨的必然回调。在非理性上涨积累大量泡沫后，市场自身调整必然导致股市大幅下跌。2005年6月上证综指处于1000点时，A股平均静态市盈率接近17倍，到2007年10月16日上证综指突破6100点时，A股平均静态市盈率高达80倍左右。三是市场信心严重不足。主要是受国内经济下行、上市公司业绩下滑、新资金进入股市意愿不强，以及全球经济放缓、国际金融市场动荡等因素影响，投资者对未来预期不明朗，信心不足、市场低迷。

二、现在和下一步限售股份问题的压力和不利影响仍相当大

总的看，目前限售股份规模还很大，这一问题及发展趋势将影响到今年和明后年股市。由于过去解禁进度相对较慢，减持比例不太高，下一步将会逐步释放，并且大部分将集中在明后年解禁。加上其他诸多因素影响，保持明后年股市稳定，难度将会更大，不排除未来股市仍有大幅波动的可能性，需要积极妥善应对。

根据有关数据，限售股份解禁的压力将一直存续到2011年，2009年是最高峰，这可能是未来影响股市行情的一个最突出因素。截至6月30日，“大小非”和其他限售股份未解禁比例还很高，分别为81.6％、91.7％。2008年下半年至2011年，总共将有约1.2万亿股限售股份解禁，按照6月30日收盘价估计，市值约11万亿元。其中，2009年最为集中，近60％的限售股份将要在这一年解禁，分别是2008年“大小非”和其他限售股份解禁规模的3倍和8倍左右。如果按照15％的减持比例保守测算，未来三年半累计需要承接资金将多达1.7万亿元。随着新股继续发行，还会增加新的限售股份。

国有股占上市公司股份的绝大多数，处理好国有股问题将有助于缓解限售股份的压力。从已解禁情况看，国有股解禁进度相对较慢，减持意愿相对较小。截至今年6月30日，国有股共解禁402亿股，实际减持56.5亿股，减持比例14％，大大低于其他股份44％的减持比例。这主要是因为国有股转让和减持受到一些规定的约束。比如，2005年9月出台的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，在一年锁定期满后，“大非”出售数量一年内不得超过5％，两年内不得超过10％（俗称“锁一爬二”），而国有股基本属于“大非”。还有，2007年6月出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定，国有股份转让超过一定数量或比例必须报有关部门审核。这些都增加了国有股减持的成本，降低了减持意愿和速度。从未来解禁情况看，国有股的占比更高，今后解禁速度将明显加快。据有关机构测算，目前国有股未解禁约1.02万亿股，占全部未解禁限售股份的比例约为85％；股改前国有股占非流通股的比例为74％。随着今年下半年开始大多数“大非”逐步渡过“锁一爬二”期限、其他限售股股东结束锁定期，国有股将进入解禁高峰，减持金额有可能大幅增加。

三、积极稳妥解决限售股份问题以促进股市健康发展

我国股市还有很大发展潜力，目前已经具备投资价值。我国股市快速下跌后，市场整体估值水平趋向合理。截至6月30日A股静态市盈率为22倍，低于1992至2007年平均32倍的水平，比2007年底的42倍下降48％，美国等成熟市场市盈率一般在15至20倍，考虑到国内经济基本面并未根本改变，以及高成长性等因素，我国股市蕴含着机遇。

“大小非”等限售股份问题要正确看待和解决，既不必过于恐慌，也不能无动于衷。限售股份中相当部分是过去的非流通股，长期影响着股市健康运行，股权分置改革对我国股票市场持续健康发展具有重大战略意义，是必须走的一步。对限售股份问题不必看得过于悲观和严重，目前“小非”减持意愿最强，但数量有限、大部分已经解禁；“大非”及国有股股东出于股市投资价值上升、控股权等因素考虑，减持意愿有所下降；随着时间推移，限售股份存量在逐步递减，比例在逐步降低。社会上对限售股份问题争论很多，也出了不少办法。我们认为，限售股份问题很复杂，不可能靠一次性或单项措施解决，也不能走回头路造成“第二次股权分置”，要在深入研究和充分准备的基础上，择机果断出台有效措施和办法。

解决好限售股份问题，除必要的政策性措施外，最主要的是要运用市场机制逐步消化，形成市场自我平衡、自我调节机制。比如，研究借鉴国外成熟市场做法，进一步改革完善发行上市制度，将减少限售股份与增加新股发行平衡起来，尽可能避免造成新的限售股份集中解禁。再比如，在发挥股市融资功能的同时，要遵循市场规律，保持股市供求关系基本平衡。今后两年限售股份解禁相当集中，要把握好股市扩容特别是大盘股发行的规模和节奏，进一步规范上市公司再融资行为，必要时新股发行要为限售股份减持让路。还比如，要采取措施减缓限售股份减持动力和速度，关键是要提高上市公司质量和投资价值，维护宏观经济好的基本面，努力改善企业经营环境，加大扶持力度，增强上市公司盈利能力，稳定市场预期。

限售股份问题只是股市的一个问题。解决好错综复杂的股市问题，促进股市平稳健康发展，最根本的是，坚定不移地加强市场基础性建设，遵循科学规律，依法合规治市，增强市场信心。股市行情不断变化，这个方向不能变。要加强市场机制建设，适时推出融资融券等交易工具，推进创业板建设，加快市场化步伐。加大市场监管和执法力度，严格信息披露，严厉打击违规减持、虚假信息、内幕交易等行为，从严规范和监管上市公司整体上市、资产重组和借壳上市等资本运作。加大研究力度，加强对包括限售股份解禁减持在内的统计监测。必要时进一步调整证券交易印花税，降低各类收费，减少交易成本。重视与股市密切相关的其他方面，比如进一步理顺石油、电力等能源资源价格；出台财税、货币和金融监管等方面政策措施时，要考虑到对股市的影响。

2008年8月13日

对私募基金监管的看法和建议

沈晓晖 肖炎舜

最近，我们分别与发改委、人民银行、银监会、证监会等部门的同志，以及深交所专家和部分私募基金经理（管理人）进行座谈，对私募基金问题进行了初步研究。

一、近年来我国私募基金发展迅猛，但争议较大

我国资本市场建立伊始，私募基金就应运而生。近年来，随着资本市场迅速发展，私募基金出现了形式多样、规模扩大、数量增加的加快发展趋势。目前仅“阳光化”私募基金（经过监管部门审批的、由金融机构经营的客户理财产品）规模就超过1万亿元，而数量众多的民间私募基金尽管难以统计，但规模估计也很大。

对私募基金，国际上没有统一、明确的定义。一般来说，私募基金是与公募基金相对应的概念，是指通过非公开募集方式向特定投资人募集资金，由专业管理人负责管理、投资者收益共享、风险共担的集合性投资形式。与公募基金区别主要是：第一募集方式不同。公募基金公开发行基金份额，私募基金通过非公开、私人联系的方式直接发行。第二募集对象不同。公募基金面向广大普通公众，私募基金则针对少数具有投资知识和经济实力雄厚的特定投资者。第三信息披露和监管要求不同。公募基金必须遵守严格的信息披露规定，私募基金只需遵守与特定投资者签订的投资管理合同；公募基金要接受严格的外部监管，对私募基金外部监管较松。第四私募基金运作方式更加灵活。如投资限制较少，追求绝对收益；虽然收取固定管理费，但报酬主要依靠业绩分成；基金经理个人资金较多，杠杆融资比例较高。

国内对私募基金概念争议较大，看法不一。有的将PE（Private Equi-ty Fund）与私募基金画等号，有的认为私募发行并不等同私募基金，等等。我们认为，按照各方面比较一致的看法，国内私募基金大致可作以下划分：

（一）从资金募集方面看，根据募集主体和审批方式不同，可分为民间私募基金和“阳光化”私募基金。民间私募基金属于个人间的行为，依靠个人信用维系，主要是以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金建立基本没有经过审批，大多数处于地下状态。而“阳光化”私募基金，是指经过审批的、由金融机构经营的私募基金，主要包括：商业银行理财产品、证券公司“集合理财计划”、基金公司特定客户资产管理业务、信托公司“集合资金信托计划”、创业投资和产业投资基金。对此，银监会的同志有不同看法，认为商业银行理财产品、证券公司“集合理财计划”以及信托公司“集合资金信托计划”的部分产品，不能划归为私募基金，主要是这些产品是通过银行等金融机构柜台进行销售，有书面宣传手册等，与公募基金发行方式相类似。但是，证监会等多数部门的同志和部分私募基金管理人员认为，这几种形式的基金与公募基金相差较大，更加接近私募基金，主要是：其募集对象不是完全面向广大公众，对此有关法律也有限制；与公募基金相比，运作不透明，没有公开信息披露等强制性规定，这也决定了它们属于私募基金性质；此外，这些基金公开发行又不受到相应的严格监管，存在较大风险隐患。

（二）从资金使用方面看，主要可分为投资于证券市场的私募证券基金和投资于未上市企业权益的私募股权基金。目前私募股权基金发展很快，主要是试点筹建的产业投资基金如“渤海产业投资基金”和众多的创业投资公司。同时，海外各类基金也大量涌入，如凯雷、黑石、高盛、软银等国际知名公司都在国内从事大量股权投资、兼并、收购等各类投资活动。不少人认为PE就是私募基金，但发改委的同志反映，国外绝大多数PE都是私募股权基金，目前也出现了公募基金从事PE的情况，如澳大利亚有些PE就采取公募基金方式。

二、目前我国对私募基金监管法律法规仍不完善，监管标准不统一

从国际上看，由于私募基金不同于公募基金，对公众投资者利益影响较小，各国监管相对比较宽松，一般无需在金融监管部门注册。海外对私募基金监管大多采取原则性监管，主要以市场自律管理为主，没有统一的私募基金监管法规，而是分散在其他相关法规中。如美国有关私募基金的法规主要包括《投资公司法》、《证券市场促进法》和《证券法》D条例。监管重点是对私募基金是否符合有关豁免条件进行审查，对投资者人数有明确的限制，对投资额度下限有明确的规定，等等。近年来，随着一些私募基金如美国长期资本管理公司风险的爆发，美国和欧盟等正在研究加强对私募基金监管的问题，如美国表示要重新制定对冲基金监管措施，欧洲央行主张编写对冲基金的国际注册簿，以防范其引发的金融风险。

我国对私募基金的监管也没有统一的法律，监管主要分散在不同部门，没有建立统一协调制度和机制。其中，基金公司特定客户资产管理业务和证券公司“集合理财计划”由证监会负责监管；商业银行理财产品和信托公司“集合资金信托计划”由银监会负责监管；产业投资基金和创业投资主要由发改委监管；投资类保险产品由保监会监管。

当前，我国私募基金监管中存在问题主要：

（一）对“阳光化”私募证券基金监管标准不一致，很容易造成监管套利。主要是不同法规对私募证券投资基金投资人资格和数量的规定不同。如《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”《证券公司客户资产管理业务试行办法》第30条规定：“证券公司设立限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币5万元；设立非限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币10万元。”《商业银行个人理财业务风险管理指引》第34条规定：“保证收益理财计划的起点金额，人民币应在5万元以上，外币应在5千美元（或等值外币）以上，其他理财计划和投资产品的销售起点金额应不低于保证收益理财计划的起点金额，并依据潜在客户群的风险认知和承受能力确定。”

（二）对民间私募基金运作基本上没有相应规定，影响私募基金规范发展。目前，民间私募基金运作完全靠个人信誉维系，属于纯民间行为。由于投资人与管理人理财协议的合法性比较模糊，双方都面临相应的法律问题。一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险，如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，《证券法》规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的行为不受法律保护。一旦投资管理人采取不正当投资行为造成了损失，委托人往往很难追索。

（三）对私募股权基金的政策还不完善。目前创业投资主要由《创业投资企业管理暂行办法》进行规范，但一些配套政策尚在制定之中。产业投资基金的立法工作曾经提上议事日程，但由于当时条件不成熟没有推出。

三、几点建议

座谈中大家认为，发展私募基金，对于我国资本市场健康发展有着积极的作用。一是促进改善资本市场环境，降低市场非理性波动；二是提高市场流动性，优化证券市场投资者结构；三是进一步丰富理财产品，满足投资者多样化需求；四是促进金融衍生品市场发展；五是促进资本市场投资主体多元化。但是，如果放任自流，盲目发展，也会引发较大的金融风险。一是私募基金投资风险影响社会稳定；二是进行市场操纵和内幕交易的风险；三是衍生品市场过度投机的风险；四是国有企业参与私募基金投资，可能产生国有资产流失的道德风险，等等。

我们认为，应当借鉴国外监管经验，结合我国实际，按照积极稳妥、规范运作、加强协调、适度监管的原则，合理引导私募基金健康发展，切实保护投资者利益，促进资本市场健康稳定发展。具体建议如下：

（一）相关监管部门应尽快明确私募基金的概念，防止出现监管真空。目前各部门对自己监管的产品是否是私募基金存在很大争议，给监管造成一定的困难。如商业银行、证券公司、保险公司以及信托公司的客户理财产品，如果是私募基金，就应当对其发行、宣传方式等方面进行严格规定；如果是半公开发行，突破了私募基金的边界，就应按公募基金标准进行监管，否则会出现监管真空。

（二）明确监管重点，创造宽松发展环境。可以借鉴成熟国家和地区作法，重点加强对投资人利益保护和对违法违规行为的打击。具体来说：一是建立私募基金合格投资者的制度。二是建立私募基金管理人资格审查和注册制度。重点审查投资管理人的专业资格、学历、投资经验等，并根据投资管理人的具体情况，确定其投资管理的业务范围，以提高私募基金的整体水平。三是建立私募基金的备案制度。借鉴美国做法，规定人数较多、管理资产规模较大的私募基金在监管机构备案，以规范私募基金投资行为。对于规模较小的私募基金则可以不备案。四是严格监管销售渠道和方式。目前应对《证券法》规定的“公开劝诱”和“变相公开方式”进行明确和细化，防止私募基金出现“公开化”的募集方式，造成投资风险扩大化、公众化。五是加大对私募基金内幕操纵等各种违法违规行为打击力度。

同时，考虑到私募基金主要是建立在委托代理的信任基础上，对其内部运作可放松外部监管，如投资比例、管理费和业绩报酬提取办法等，可由私募基金自行确定，以充分发挥其投资方式多样、激励机制灵活的优势。

（三）加强监管协调，统一监管标准。当前我国金融业实行分业经营、分业监管，对私募基金实行统一监管，各部门意见不一致，难度也比较大。在这种情况下，应当加强政策协调，对不同机构开办的同质化客户理财产品，要统一准入门槛、统一监管标准、统一处罚规定。同时，监管部门要加强信息交流和监管协作，共同应对金融突发事件。

（四）建立相应制度，完善相关法律法规和政策。尽快推出创业板市场，这不仅有利于建设多层次的资本市场，而且能为私募股权基金开辟顺畅的退出渠道。进一步明确和完善有关政策，主要是：逐步建立私募基金的银行托管制度，以防范投资者资金被挪用的风险；放宽私募基金的资金渠道，可逐步允许私募基金管理养老金、退休金等资产；尽快出台创业投资配套政策和产业投资基金管理办法；对民间私募基金可明确由公司法、合伙企业法、信托法、合同法等调整，并尽快明确申清设立、税收政策、开户资格确认等具体政策。

2008年1月14日

金融服务“三农”需要加强政策支持——北京农村商业银行的调查

郭玮 张昌彩

加强金融对“三农”支持，是事关农业农村发展的重大问题。北京农村商业银行（以下简称“北京农商行”）由信用合作社改制成立以来，坚持服务“三农”市场定位不动摇，加大涉农贷款力度，不断创新产品和服务，强化服务“三农”的功能，有力地促进了首都新农村建设。但北京农商行的实践也表明，要不断加强对“三农”的金融服务，还需要国家政策的大力支持。

一、北京农商行加强“三农”服务的主要做法

（一）创新支农工作体系，建立加强服务“三农”的保障机制。在组织体系上，总行和区县支行设立直接服务“三农”的专门部门和岗位，专职落实服务“三农”的职能。在经营考核中，建立董事会对总行经营层、总行对支行的双层支农考核体系，将涉农贷款计划指标完成情况与全员绩效工资挂钩，从机制上推动了支农业务发展。在具体措施上，推出《支持首都新农村建设的指导意见》、《支持新农村建设的十项金融服务措施》等，对“三农”实行优先贷款和优惠利率贷款。

（二）创新支农运作模式，构建银政合作新平台。去年以来，北京农商行先后与平谷、通州、延庆等9个郊区县政府签订了“新农村建设银政合作协议”，承诺在未来3年内投放300多亿元信贷资金；与怀柔、门头沟等5个郊区县政府签订了“专项合作协议”，以构建财政资金与信贷资金合力支农的运行机制，全力支持农村建设。

（三）创新支农政策，及时推出“逢猪必贷”新举措。为促进生猪生产、保障市场供应，北京农商行积极支持建立首都生猪产业链，要求各支行对从事生猪生产的企业和农户，有求必贷，确保贷款，同时加强风险防范。截至2007年底，该行已为首都生猪产业链的49家企业提供各类贷款10.35亿元；并通过小额农户贷款的方式，为2258户生猪养殖农户提供资金支持7257.46万元。这些贷款占全市金融机构生猪贷款总量的70％，有效解决了首都生猪生产资金紧张、贷款难问题。

（四）创新支农产品，不断提升服务层次。北京农商行在推广农户小额信用贷款、农户联保贷款、“公司+农户”贷款和抵（质）押贷款的基础上，不断加大支农资金投放，积极创新支农产品，改善服务质量，陆续推出多项适应农村经济发展新要求的新产品。比如，推出设施农业贷款，支持现代化都市农业发展，解决农户在设施农业发展过程中的资金短缺问题；根据农民专业合作社特点，创新推出农民专业合作社贷款。同时，简化农户质押贷款办理流程，实现10万元以下的存单质押贷款直接在柜面办理，且当日办理完毕，最大限度地提高审批效率，及时满足农民贷款需求。

（五）创新多方合作方式，多元化增加涉农贷款。一是争取财政直接补贴，将农贷业务与财政支农政策结合起来。每增加1亿元涉农贷款，北京市财政给农商行补助20万元。二是将农贷服务与妇女创业、计划生育工作结合起来。与市妇联合作，推出“农家女”小额贴息贷款，在郊区县发放50万元以下的贷款，市妇联给予80％的贴息，为此市财政拿出了1000多万元支持这项支农创业贷款的新产品。同时，还在郊区县推出了全国首创的“利用财政贴息贷款支持农村计划生育低收入家庭增收致富”业务模式，累计发放计划生育户创业致富贷款约5.1亿元。三是将农贷服务与政府推介项目、商业担保结合起来。积极探索建立由北京市农委推介项目、担保公司提供担保、北京农商行发放贷款的信贷运作新模式，增加“三农”信贷投入。

二、存在问题与困难

虽然北京农商行自改制以来，在加强服务“三农”方面作出了积极努力和不断创新，也取得了明显成效，但由于受“三农”的行业特质和来自农信社的历史包袱等因素影响，在服务“三农”中还存在许多问题和困难。而这些问题和困难在全国也带有普遍性。

（一）服务“三农”经济效益亟待提高。北京农商行绝大多数营业网点分布于农村和山区，所处地理位置和信用环境较差，涉农贷款业务大部分处于亏损状态。据初步测算，平均每发放一笔1万元涉农贷款，即亏损约86元。另外，按“一逾两呆”口径，截至今年一季度末，该行涉农不良贷款总额为48.48亿元，不良率11.96％，比全行平均贷款不良率6.63％高出5.33个百分点。

（二）国家税收优惠政策缺位。北京农商行改制后，虽然仍以支农服务为主要业务，并继续承担着部分政策性农村金融职能，但财政部和国家税务总局自2007年开始不再将其视同农村信用社，不能继续享受所得税减半征收（即按所得税率的50％征收）的税收优惠政策。这既不利于该行增强支农能力，也影响了服务“三农”的积极性。

（三）缺乏涉农贷款担保和风险补偿机制。涉农贷款风险较高，直接影响农商行农贷业务可持续发展能力。北京市各区县虽成立了担保机构，也有一定的财政担保资金等，但由于政策支持力度不够、运行机制不健全、资本金规模小等，担保公司发展仍面临较多困难。特别是这些公司不是专门的涉农贷款担保机构，涉农贷款担保比重低，对涉农贷款担保的条件要求比较高，涉农贷款担保量很少。

（四）历史包袱沉重，待处理的不良资产数量巨大。为建设一个健康标准的商业银行，北京农商行一直将不良资产清收处置作为经营管理工作的重中之重。3年中共清收处置了80.8亿元不良资产，并用新创利润消化损失类不良资产23.43亿元。但是，由于过去北京市农村信用社在50多年的发展中积淀了沉重的历史包袱，仍有待处理的损失类不良资产约60亿元。目前，该行不良资产尤其是大额不良资产处置难问题依然十分突出。

三、几点建议

促进农商行和农信社及其他金融机构增强“三农”服务功能，必须建立金融服务“三农”的良好政策环境。

（一）加大涉农信贷的财税扶持力度。这是从利益动机上吸引金融机构服务“三农”的重要举措。一是探索财政对涉农贷款进行直接补助。根据农村经济发展的实际情况，政府对促进农村发展具有重大作用的涉农贷款直接给予财政补助，将财政支农与信贷支农有机结合起来。这既有利于促进农村金融发展，也有利于提高支农资金使用效率，发挥财政补助对支农贷款的杠杆撬动作用。北京市每增加1亿元涉农贷款财政补助20万元的做法，对促进涉农金融业务发展起到了很好效果，应根据实际情况，适当提高补助标准。二是对农商行的“三农”业务，实行与农村信用社同等的税收优惠政策。三是按照国税〔2006〕69号文件精神，将农商行作为服务“三农”的主要金融机构视同涉农企业，对其因技改投入的信息系统开发费用和设备投资等实行抵扣所得税的优惠政策。

（二）建立和完善涉农贷款担保和农业保险制度。缺乏担保是涉农贷款业务发展的一大障碍。要逐步建立以政策性担保为主的涉农贷款担保服务体系，完善贷款担保机制和风险补偿机制。一是由政府出资成立专门的农业信贷基金或政策性担保公司，支持金融机构农贷业务发展。二是鼓励商业担保机构、涉农企业和农民专业合作组织为农户贷款提供担保。三是政府通过财政安排专项资金，采取补偿率招标的方式，选择信誉良好、操作规范、条件成熟的商业担保机构开展农户贷款担保业务。四是加快建立政策性农业保险制度，积极促进保险机构、担保机构与银行之间的合作，有效降低涉农信贷及担保风险。

（三）适当放宽监管标准，在部分业务领域实施差别监管、分类指导。目前各地的农商行虽为商业银行，但主要业务仍延续农信社的涉农业务，特别是承担着支持新农村建设金融主力军的政策性重任。为支持农村商业银行加快发展和更好地服务“三农”，建议从监管上对其部分业务领域适当放宽标准，实行分类指导。一是对存款准备金率实行与农村信用社相同的标准，有别于国有和股份制商业银行标准，以减轻其经营压力，进一步强化支农职能。二是对涉农业务制订专门监管要求，实施分类、分标准监管。三是在等级行评定、不良资产“双降”等方面实行差别监管政策，对改制前形成的不良资产和改制后形成的不良资产分开监管。

（四）加大支持力度消化不良资产包袱，使其轻装上阵。近年来成立的农村商业银行在不良资产方面的负担都比较重，主要是由于农信社时期形成的不良资产历史包袱大，在改制时也未能彻底剥离与解决。对此，需要出台有效措施，加大各方面的支持力度，促进不良资产加快消化，减轻农商行经营压力。

2008年7月16日

外汇储备增长原因及对策研究

国务院研究室专题调研组

近几年我国外汇储备急剧增长，而且呈逐渐加速的趋势。最近，我们对这一问题进行研究，听取了部门、行业协会、金融机构的意见，并到上海、浙江、广东等地调研，主要情况和看法如下。

一、外汇储备急剧增长的原因

外汇储备大幅增加，既是正常贸易投资增长的结果，也是在人民币升值预期下，市场主体改变投资、财务行为的结果，还有部分是外汇储备收益。其中，可以解释的因素占相当部分，但非正常、不可解释的因素呈明显上升趋势，并且异常资金往往与正常资金混杂在一起，不易辨别和估算。

（一）外汇储备增长的大部分可以解释，但一些数据和情况表明，异常资金流入在增加

我们对2005年以来外汇储备增长中的各项成因逐项作了计算或估算，数据表明，外汇储备增长的大部分可解释。以今年一季度为例，外汇储备增量中73％可以解释，包括：（1）外贸顺差415亿美元，考虑其中85％为真实的，占外汇储备增量的19％；（2）实际使用外资274亿美元，考虑其中85％为真实的，占外汇储备增量的12％；（3）市场主体净结汇中合理部分，包括港澳地区个人流入的资金，企业正常的提前结汇、延迟付汇、增加美元负债等本外币资产负债调整，银行自身资本金和投资收益净结汇等，按保守比例估算，约占外汇储备增量的8％；（4）外汇储备投资收益，按去年底外汇储备余额的公布数、5％的年收益率估算为191亿美元，约占外汇储备增量的10％；（5）欧元、日元升值带来的账面收益462亿美元（中国银行估算），约占外汇储备增量的24％。

由于多种因素作用，特别是在中美利差扩大、人民币升值加速和升值预期不断强化，以及美国次贷危机加深、世界经济增长放缓的背景下，境外资金大量流入，既有来投资避险的，也有来投机炒作的。在这个过程中，大量企业、个人的投资和投机行为难以区分，有的是法律法规允许的资产负债变动，有的是违法违规行为，数量上不易估算但呈扩大态势。从外汇统计数据看，主要是以下方面：

一是货物贸易和利用外资结汇中混有异常资金。近几年，结售汇“资金流”与贸易“货物流”、实际利用外资的差额扩大，货物贸易结售汇顺差高于进出口顺差，外商投资资本金结汇高于实际利用外资额。这其中有企业正常增加预收款、企业加快入资进度等合理原因，也不排除有异常资金混入。

二是其他经常项目和个人项下结汇中混有异常资金。服务贸易、收益和经常转移及个人等项下资金流入明显加快。基于内地和香港的特殊关系，借道港币、通过“蚂蚁搬家”方式流入境内的资金迅速增加。

三是境内机构变相借用外债。外汇贷款迅猛增加主要是由于外汇贷款利率低，有规避汇率风险的作用，未来可获得汇兑收益。

四是进口购汇需求减少。外汇局浙江分局反映，1-5月浙江省进口付汇率有所下降，主要原因是企业购汇需求减少，延期支付、现汇支付和海外代付规模扩大。

（二）异常资金流入的规模和渠道估算

2005年以来异常资金流入的规模和占比呈明显上升趋势，但我们调研后认为，一些估计数额偏大。我们估算，今年一季度外汇储备增量中扣除可解释资金，异常资金流入约500亿美元，占外汇储备增量的27％。2005年至今年一季度异常资金累计流入1600亿美元，约占外汇储备增量的13％。需要特别说明的是，由于渠道多样、方式隐蔽，计算出异常资金的确切规模有难度。我们根据调研情况、掌握的不完全数据和有关专家的观点，进行了粗略估算。我们的判断是，这个估算与实际情况可能有出入，但与目前社会上已有的大多数估算相比，应该更接近现实。

异常资金流入的渠道多种多样，可能分散在经常项目和资本金融项目的多个项下。主要包括：

——货物贸易渠道。由于过去税务、海关、银行等部门网络互不联通，对企业单据的真实性难以及时核查，有漏洞可钻，如一些无贸易经营权的企业以出口名义大量收汇，一些有贸易经营权的企业有大量出口收汇却没有实际出口，还有通过“提前结汇、延迟付汇”、“高报出口、低报进口”等混入异常资金。交通银行的分析认为，商务部和香港特别行政区统计的进出口数据存在明显差额，进口低报的数额较大。

——服务贸易渠道。服务贸易难以逐一核查交易的真实性，服务类、无形资产等交易定价较难控制，不排除有异常资金通过支付运保费、咨询费、专利使用费等混入。

——FDI渠道。主要通过境内外资企业采用提前注资、虚假投资以及追加投资等方式，将境外资金汇回并结汇。有的外商以直接投资名义通过设立空壳企业等方式汇入资金并结汇，一些企业内外串通通过虚假并购、溢价转让股权等增加资本流入。

——收益和捐助渠道。一些企业通过投资利润汇回，将留滞境外的利润汇回并结汇。有的海外机构利用向内地老少边穷地区捐助渠道，附加捐助条件，要求当地政府帮助境外资金汇入。

——个人渠道。个人外汇流入中约2/3属于职工报酬、赡家款、捐赠结汇，这类资金随意性大，真实性缺乏标准，可能成为异常资金流入的渠道。还有境外携入外币现钞、境外外汇汇入后借用他人名义分拆结汇，规避个人年度结汇5万美元的总额管理。不少研究人员认为，从香港流入的资金很多。

——外债渠道。一些外商投资企业通过调整注册资本和投资总额扩大“投注差”，即外商投资企业的注册资本小于投资总额的不足部分用外债补足，大量借用外债并结汇。

——金融机构渠道。一些银行利用海外资产回购等手段变相规避外债管理，或以海外分支机构名义向国内企业海外子公司放款，国内企业以贸易名义收结汇。此外，还有“外存内贷”，即外资银行利用境内分行的人民币业务优势，以离岸账户吸收存款，并从国内分行以该笔存款为抵押提供相应的人民币贷款。

——关联交易渠道。一些跨国公司境外关联企业以垫付形式向境内企业提供诸如培训费、研发费、代摊费用等资金支持，或者推迟向母公司汇回利润等，相当于应付款未付，一笔等值资金流入。

——地下钱庄等民间渠道。通过境外机构转移资金等，属于违法违规行为，运作上缺乏透明度。

二、外汇储备急剧增长对宏观经济和政策的影响

外汇储备急剧增长对国民经济和宏观政策带来多方面不利影响。主要是，加剧了内外经济失衡，积聚了经济金融风险，影响了宏观调控有效性。

（一）央行被动投放货币，加大通胀压力和调控难度。物价上涨和通货膨胀是当前我国经济最突出的问题。外汇储备急剧增长，迫使央行外汇占款和基础货币投放大量增加，加剧流动性过剩，为物价上涨提供重要的货币支撑条件，同时也推动投资过快增长，形成了困扰我国经济的一个突出矛盾。近年来外汇占款已成为基础货币投放的一个主要渠道，规模加速扩大。2004年—2007年，全部金融机构外汇占款余额分别为5.26万亿、7.12万亿、9.9万亿、12.83万亿元，2007年比2004年增长1.43倍。今年5月末，外汇占款余额累计又比年初增加22634亿元，同比多增9281亿元。中央银行只能大量发行央行票据和上调存款准备金率来对冲，结果是存款准备金率屡创新高，央行调控空间缩小，调控成本不断上升。外汇储备急剧增长还增加金融调控难度，影响货币政策自主性。境外资金大量流入我国，实施从紧的货币政策受到很大掣肘。

（二）人民币加快升值，出口行业受到较大影响。外汇储备急剧增长，一定程度上导致人民币对美元升值速度加快，直接影响出口。尤其对一般贸易出口、劳动密集型行业出口影响很大。1-4月，全国纺织服装行业出口扣除涨价因素，同比仅增长8.2％，回落5.9个百分点；前5个月，占全国出口总额比重1/4的广东省，工业出口交货值、出口额同比分别增长11.9％、13.8％，增幅回落4.7个、9.7个百分点。据全国轻工协会问卷调查，超过9成企业认为人民币升值是导致出口成本上升的首要原因；超过7成企业反映，过去一年中人民币升值导致企业利润下降5％-20％。出口需求下降是当前经济增长速度回落的重要原因。上半年，广东、上海、浙江等外向度高的省份经济增长明显减缓。

（三）强化人民币升值预期，扭曲汇率形成机制。人民币升值预期与外汇储备增长相互刺激，是“热钱”源源不断涌入我国的重要原因。目前境外“不可交割远期市场”（NDF）美元兑人民币一年期合约的价格波动在6.5-6.6左右，这种NDF价格主要来自国际资本对人民币的投机需求，反映了国际市场对人民币升值幅度的预期。

（四）外汇储备经营压力增大，金融风险上升。我国外汇储备资产美元比例较大，买入大量低利率美国国债，等于将国内资金低价转移到美国；同时境外资金大量流入，在国内银行兑换成人民币后还要支付其存款利息，等于又以高价从国外借入资金。此外，美元贬值和美国国债收益率下跌直接导致我国外汇储备资产缩水和收益率下降。“热钱”作为纯粹以套利为目的的投机资本，其主要目的不是长期投资，而是短期投机，一旦市场预期发生变化，必然快速抽逃，极易酿成金融系统性风险。而且，外汇储备增减更多的是一种市场信心标杆，它增加时会刺激本币升值预期，下降时又会强化本币贬值预期。

（五）股市、房地产市场大幅波动，民间借贷利率过高。调查中有专业人士和专家认为，一些大的国际对冲基金和私募基金，通过多种途径入境后兑换为人民币，一是进入股市，“坐庄”操纵股价，制造涨跌行情，从中谋利；二是进入房地产市场，获得投资投机利益；三是进入“地下钱庄”，向一些中小企业提供高利贷款。这些行为加剧了股票市场和房地产市场的不稳定，扰乱了金融秩序。

三、有关政策建议

第一，保持宏观经济稳定，促进长期投资行为。流入境内资金中有一部分具有“二重性”：具有稳定长期盈利前景时就是长期投资，预期发生变化就设法变现抽逃。我国经济仍处在重要战略机遇期，保持长期持续较快发展具有许多有利条件。这个基本面决定了只要宏观经济稳定，不发生大的波动，就有利于稳定跨境资金流动。应当保持宏观经济政策的连续性、稳定性，努力创造良好的投资环境。当前特别要保持对外贸易政策基本稳定，建议暂不出台新的下调出口退税率和限制加工贸易的政策。

第二，完善人民币汇率形成机制，减少投机资本流入。

第三，加强和改善对跨境资本流动的监管。加快海关、外汇局、外汇银行、税务等有关部门的联网，加强和改进对进出口的及时监测和全面监控。充分发挥现有出口收结汇联网核查系统的监管功能。改进对金融机构及国内企业境外分支机构借用外债的管理。强化对个人经常性转移的监管，调整对外币现钞及个人携带大额现钞入境的管理办法。借鉴瑞士、智利等国经验，研究对非居民存款实行低利率或零利率。加大对非法钱庄和虚假出口、虚假外商直接投资等行为打击力度。在改进监管时，要尽量不增加或少增加影响经常项目可兑换的行政审批项目。

第四，搞好金融调控，制定应对预案。坚持对冲操作，避免外汇占款增多而扩大货币供应、加大通货膨胀压力。同时，密切跟踪国内外经济形势变化，着手准备多种应对预案。包括：外部市场环境进一步恶化后出口急剧下滑的政策预案；美元转向升值引发“热钱”大规模流出的政策预案；股票市场、房地产市场波动等引发系统性金融风险的预案。

第五，搞好外汇储备运用，提高外汇储备投资收益。超过合理规模的外汇储备，应按照依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管的原则，进行多元化投资。

2008年7月15日

（执笔人：胡哲一 肖炎舜 匡小红 王敏 熊贤良 王检贵 李辉）

外汇储备急剧增长对国民经济和宏观政策的影响

王敏

一、人民币加快升值导致出口成本大幅上升，出口增速明显下降

今年以来，人民币对美元升值速度较快、幅度加大，直接影响出口增幅下降，特别对一般贸易出口、劳动密集型行业出口影响较大。1-5月，全国外贸出口同比增长22.9％，增幅同比回落4.9个百分点：其中一般贸易出口增长26.3％，回落7个百分点；对美国出口下降幅度最大，从去年同期增长20.4％下降到5.4％，回落15个百分点。据中国银行分析，中美贸易顺差缩减占今年前5个月全部贸易顺差缩减的20％。重点出口地区大幅回落，前5个月，占全国出口总额比重超过1/4的广东省，工业出口交货值、出口额同比分别增长11.9％、13.8％，增幅回落4.7个、9.7个百分点；浙江省出口增长24.6％，增幅回落5.3个百分点。1-4月，全国纺织服装行业出口扣除涨价因素，同比仅增长8.2％，增幅回落5.9个百分点，低于全国出口增速4.46个百分点。受人民币升值影响，1-4月全国纺织行业出口汇兑损失300亿元。据全国轻工业协会问卷调查，超过9成企业认为人民币升值是导致本行业成本上升的首要原因；超过7成企业反映，过去一年中人民币升值导致利润下降5％-20％。

出口增幅下降是当前经济增长速度回落的重要原因。今年一季度，国内生产总值增长10.5％，增幅同比回落1.2个百分点。广东、上海、浙江等发达地区经济增长速度明显减缓。

二、中央银行外汇占款和基础货币投放大量增加，加剧流动性过剩

近年来，货币信贷投放过多、流动性过剩，一直是困扰我国宏观经济的突出矛盾。而外汇储备急剧增长导致外汇占款增长、基础货币过量投放是重要原因。2004-2007年，全部金融机构外汇占款余额分别为5.26万亿元、7.12万亿元、9.9万亿元、12.83万亿元，2007年比2004年增长1.43倍；与此同时，广义货币M2余额从25.4万亿元增加到40.3万亿元，增长58.7％；狭义货币M1余额从9.6万亿元增加到15.3万亿元，增长59，4％；全部金融机构人民币各项贷款余额从17.8万亿元增加到26.2万亿元；增长47.2％。今年5月末，外汇占款余额累计又比年初增加22634亿元，同比多增9281亿元；M2余额已达43.6万亿元，同比增长18.1％。外汇储备增长对基础货币投放的影响机制在于：在开放经济条件下，一国基础货币量主要由国内贷款和外汇储备两个途径产生；基础货币余额等于外汇占款余额与国内贷款余额之和；基础货币增量等于外汇占款增量与国内贷款增量之和；外汇储备增加必然导致外汇占款增加和基础货币供应量增加。在我国现行汇率机制和结汇制度下，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道，外汇储备增长必然直接导致货币供应量增长，成为宏观流动性过剩的重要根源。

进行公开市场操作，大量发行央行票据，多次上调存款准备金率，难以回收不断增多的流动性。近年来，人民银行搭配使用公开市场操作和存款准备金率等对冲工具，努力回收因外汇占款而投放的流动性，央行票据年度发行额逐年扩大，年末余额不断增加。在外汇储备急剧增长的情况下，冲销操作系数（公开市场投放基础货币/公开市场净回笼基础货币）不断提高，对冲成本和操作难度越来越大，无法完全对冲新增的流动性。虽然在通常情况下法定存款准备金率是深度冻结流动性的有效手段，准备金率提高将使货币乘数缩小，减少货币供给；但由于热钱加速流入我国，通过外汇占款投放的基础货币快于利用存款准备金工具收回的流动性，每次上调存款准备金率后，商业银行锁定的一部分超额准备金很快又被新增外汇占款所导致的基础货币投放所弥补，因此，对冲了紧缩效果。今年以来，人民银行又先后5次上调金融机构人民币存款准备金率并已达到17.5％的历史最高水平，但并未明显改变银行体系流动性过大的局面。如果考虑到在银行体系之外“地下钱庄”中还存在着大量流动性，上述手段就更难以奏效。

三、金融调控难度增加，影响货币政策自主性

去年以来，由于美国次贷危机加深，美元持续贬值，美联储连续降息，人民币与美元的利差、汇差不断扩大，我国货币政策受到的牵制越来越大。从国内角度看，为抑制通货膨胀，扭转储蓄存款负利率，货币政策应当根据物价上涨情况，适时提高存贷款基准利率；然而，在美元持续贬值和人民币持续升值的背景下，如果提高利率就会吸引更多的境外资本流入，结汇后又将带来更多的基础货币投放，从而进一步增大通货膨胀压力。在这种情况下，货币政策受到很大冲击和掣肘，客观上失去自主性。近期人民币对美元升值速度有所加快由多种因素促成。一方面，外部失衡和内部通货膨胀仍是宏观调控面临的主要矛盾。另一方面，美元对其他货币贬值加快。同时也反映了美国经济增长差于我国、中美利差扩大的情况下汇率变动的客观要求。今年前5个月，尽管我国外贸顺差减少，但外汇储备仍急剧增加，基础货币被迫大量投放，国际流动性输入对人民币升值和基础货币扩张的压力越来越大，人民银行冲销流入境内美元的成本越来越高，实施从紧的货币政策受到严重制约。由于投机性资本流入和其他交易之间界限模糊、难以区分，投机性资本流入的数额难以估算，更加大了货币政策的复杂程度和中央银行的调控难度。

四、强化人民币单向升值预期，扭曲汇率形成机制

近几年外汇储备增长过快，与人民币每年稳定升值，创造了无汇率风险环境有直接关系。由于人民币汇率单向稳定升值，为境外投资者提供了只赚不赔的套利机会，刺激热钱源源不断地涌入我国，从而形成了人民币升值与外汇储备增长相互推动机制。今年以来，外汇储备增长更成为国际资本观察人民币升值的风向标。海外市场上人民币对美元“单边升值”预期不断强化，吸引国际资本千方百计通过多种渠道涌入我国境内，使得人民币升值压力进一步积累、扩大。实际上，海外市场人民币升值预期，主要是“人民币不可交割远期市场”（NDF）的远期合约价格预期。这种NDF市场预期价格主要来自国际资本对人民币的投机需求。因为在NDF市场上并没有人民币交易，只是按照人民币汇率预期价格转换成美元后进行价差交割，最终进行的是美元交易。这种海外市场预期所引导的投机需求，严重扭曲了以市场供求为基础的人民币汇率形成机制，严重干扰阻碍了更灵活的人民币汇率机制改革进程。当前，由于美元利率企稳，美元走势回升，今后一个时期，人民币对美元“单边升值”预期可能发生逆转——出现人民币贬值预期；同时，由于欧洲央行开始加息，国际投机资本有可能在获利后回流美国、欧洲市场。从国际教训看，如果本币不合理加快升值，将通过以下几种传导机制酿成危机：（1）本币升值→单边预期强烈→热钱大规模流入→流动性泛滥→股市和房地产市场出现严重泡沫→泡沫破灭、金融危机爆发；（2）本币升值→单边预期强烈→热钱大量流入→经济过热、总供求失衡→原材料和商品价格大幅上涨→产业失去竞争力；（3）本币大幅升值→制造业渐失竞争力→经济增速下降、失业率上升。（4）在美国压力下开放金融市场→外资流入更加便利→本币在市场力量和资金流入的压力下加快升值→经济危机爆发→外资大规模抽逃而且更加便利。上世纪80年代日本“失去的十年”，从根本上说是由日元在汇率形成机制扭曲下盲目快速升值造成的。

五、加大通货膨胀压力，价格改革处于“两难”困境

今年以来，物价上涨过快成为我国经济运行中最突出的矛盾。通货膨胀本质上是一种货币现象。货币供给量持续超过市场上对应的商品供给量必然导致货币贬值。当前我国物价上涨过快是国际国内多种因素综合作用的结果，其中，货币信贷投放过多、流动性过剩是重要原因。特别是，大量境外投机资本通过多种渠道进入我国，被动结汇导致外汇储备急剧增长、不断新增大量流动性，成为推动通货膨胀的重要源头。同时，受物价总水平上涨过快制约，国内重要资源产品成品油价格与电力价格难以完全放开或加快上调，控制国内油价、电价加剧了价格形成机制不合理。目前我国石油对外依存度已达50％，在国际原油、煤炭价格持续大幅上涨的情况下，进口原油与国内成品油价格倒挂、煤电价格倒挂日益严重，一些炼油、发电企业生产经营面临很大困难，部分地区煤电油供应偏紧。虽然最近国家提高了汽油、柴油价格和电力价格，但仍与国际市场价格相差甚远，价格矛盾仍很突出。

六、境外投机资本入市炒作，造成股市、房市大幅波动

去年以来，各方面调查一致反映，境外投机资金通过多种途径进入并操纵我国股市、房地产市场，是导致股市、房市过度投机、泡沫冲高破灭的重要原因。调查结果显示，这些境外投机资金大多来自一些大的国际对冲基金和私募基金，入境后立即转换为人民币，具有很强的隐蔽性和灵活性。一是进入股市，“坐庄”操纵股价，制造一波又一波大涨大跌行情；二是进入房地产市场投机套利，推高少数大城市房价，然后迅速撤离；三是离开股市、房市后，再以完全内资名义存入商业银行坐享人民币升值和境内外利差收益；四是利用一些中小企业资金紧张，进入“地下钱庄”提供高利贷款，操控民间借贷市场。总之，“热钱”兴风作浪已是不争事实，严重破坏了股市和房地产市场健康稳定发展，扰乱了金融秩序。

七、外汇储备经营压力增大，金融风险上升

国家大规模持有外汇储备带来较高的机会成本。由于外汇储备资产美元所占比例仍较大，为保值增值，我国买入了大量低利率美国长期国债，等于以低价格将国内资金转移到了美国；同时境外国际资本大量流入，在国内银行兑换成人民币后又要支付其存款利息，等于又以高价从国外借入了资金；因此，美元贬值和美国国债收益率下跌同时带米我国外汇储备资产的缩水和收益率下降。据估算，从2003年3月到2008年3月5年间，我国新增外汇储备1.37万亿美元，以同期美元贬值幅度估算，这5年中新增美元外汇储备的贬值损失高达1332亿美元。虽然不否认一些“热钱”流入主要是看好中国经济基本面和发展潜力，看好中国资产价格长期上升趋势，并且不少“热钱”流入也是通过合法合规的渠道；但必须看到，“热钱”作为纯粹以套取汇率变动收益为目的的投机资本，其主要目的不是长期投资，而是短期投机，追逐高额利润永远是资本的本质；一旦市场预期发生变化，必然快速抽逃，极易酿成我国金融的系统性风险。现在由于离岸市场NDF一年远期报价人民币升值幅度已经收缩，一部分已大大获利的“热钱”行将撤离，可能发生的货币冲击已经由潜在隐患演变为现实风险：即一旦境外资金大规模抽逃，人民币升值压力将转化为贬值压力。由于外汇储备增减更多的是一种市场信心标杆，它增加时会刺激本币升值预期，而下降时又会强化本币贬值预期；因此，一旦发生这种情况，将给我国金融体系、宏观经济运行带来难以预测的冲击和风险。对此，绝不可掉以轻心。更进一步看，我国改革开放30年来，吸引积聚了大量外资，大部分外资在中国经济持续高速增长吸引下，采取了只进不出、滚存利润再投资的经营模式。但是，如果中国经济高增长结束，人民币升值到位，届时这些所谓的长期投资也会变成热钱逃离中国。对此必须有清醒的认识和判断。

2008年6月

努力缓解上游产品涨价向居民消费价格传导压力

郭克莎

下半年，居民消费价格（CPI）上涨的翘尾因素将逐步减弱，但新的涨价因素仍在增加，成本推动型通货膨胀的压力继续上升，特别是能源原材料价格上涨推动工业品价格上涨，对CPI的传导压力明显加大。对此应高度重视，研究采取有力措施缓解价格传导压力。

一、上游产品涨价向居民消费价格传导压力加大

价格上涨的主要传导路径是：能源原材料价格上涨—工业品价格上涨—商品零售价格上涨—CPI上涨。主要原因有两个方面：

（一）能源原材料等生产资料价格大幅上涨。今年以来国际市场初级产品价格大幅上涨，5月份，国际市场能源和非能源产品价格比去年12月上涨37.7％和30.3％，同比上涨87％和34.7％；非能源产品中，农产品、肥料、金属矿价格比去年12月上涨24.6％、102.5％和29.6％，同比上涨49.7％、187.6％和7.9％。最近，国际原油期货价格突破每桶145美元，澳大利亚准动力煤价格达到去年初的3倍左右，宝钢从澳洲进口铁矿石的协议价格上涨80％和96.5％。在国际市场价格上涨和国内市场环境的影响下，国内生产资料和工业品价格加快上涨。1-5月，原材料燃料动力购进价格上涨10.6％，工业品出厂价格上涨7.4％，其中5月份涨幅分别达到11.9％和8.2％，采掘行业价格涨幅达25.9％；流通环节生产资料价格总水平同比上涨16.7％，比去年同期提高11.9个百分点，其中5月份上涨21.4％，部分煤炭价格涨幅达70％—80％，钢材价格涨幅超过40％。由于国际市场能源原材料价格高位上行，加上国内油价和电价调整的滞后影响，下半年国内生产资料和工业品价格仍面临较大上涨压力。

（二）上游产品价格上涨向CPI传导速度加快。上游产品涨价向下游产品传导是一种成本推动型价格上涨。由于市场供求、价格预期和政策调控等因素的影响，价格传导过程可以表现出不同特点，包括：延缓性传导或加速性传导；减小性传导或放大性传导等。根据我们对有关数据的统计分析（见附表），去年以来上游产品涨价向下游产品传导的速度明显加快、幅度明显加大。这种趋势在去年下半年尤其突出，今年以来由于价格管制加强使传导速度有所放缓，但仍明显快于前几年。主要表现：一是原材料燃料动力价格上涨向工业品价格传导速度加快。2005和2006年，原材料燃料动力购进价格每上涨1个百分点，工业品出厂价格上涨0.59和0.50个百分点，即价格传导幅度为59％和50％；2007年，价格传导幅度上升到71％，今年1-5月为69％。二是工业品价格上涨向商品零售价格传导速度加快。2005和2006年，工业品出厂价格每上涨1个百分点，商品零售价格上涨0.16和0.33，价格传导幅度为16％和33％；2007年，价格传导幅度上升到117％，今年1-5月为102％。虽然以上两组对比指标的覆盖范围有差别，但同口径比较数据的变化，表明了价格传导加快和放大的明显趋势。这种趋势还突出地表现为三个方面传导幅度加大，包括：农副产品涨价向食品价格传导幅度加大；采掘行业涨价向原材料和加工工业价格传导幅度加大；工业生产资料涨价向生活资料价格传导幅度加大。

以上趋势导致生产资料和工业品价格上涨向CPI的传导明显加快。从工业品出厂价格与居民消费价格涨幅对比看，2005和2006年，两者的对比关系是1:0.36和1:0.50，居民消费价格涨幅是工业品出厂价格涨幅的36％和50％；2007年，两者的对比关系上升到1:1.59，今年1-5月为1:1.09，居民消费价格涨幅均超过了工业品出厂价格涨幅。这里面，既有农副产品和居住类价格涨幅加大的因素，也有工业品涨价传导加快的因素，后者的一个重要表现，就是使商品零售价格与居民消费价格的涨幅趋于接近，即工业品价格上涨通过加快传导到商品零售价格上而推动居民消费价格涨幅扩大。

价格传导加快的主要原因：一是累积性因素。上游产品价格持续大幅上涨，中下游产品面临的成本推动压力不断增大，势必要通过涨价来释放成本压力。二是国际市场涨价的输入影响和示范效应，使各类商品价格出现趋同性上涨，价格传导加快。三是在通货膨胀预期影响下，市场供求关系的约束作用减弱，上下游产品的价格传导出现加快和放大趋势。四是跟风涨价，特别是流通环节过度加价，使价格传导出现异常放大效应，一些下游行业的涨价幅度明显超过成本上升幅度。

在上游产品价格大幅上涨和向下游产品传导加快的影响下，下半年CPI面临的价格传导压力将明显加大。

二、缓解价格传导压力的若干政策措施建议

缓解上游产品价格上涨对CPI传导的压力，包括遏制上游产品继续涨价，延缓或减小向下游产品传导，这些都受到输入型通货膨胀、价格上涨预期等因素的制约，需要综合采取经济、法律手段和必要的行政手段。一般来说，价格管制只能把矛盾向后推延，而经济调节则短期作用较小，应努力运用好两种政策的搭配。

（一）继续缓解流动性过剩矛盾。进一步采取有力有效措施，控制贸易顺差和外汇储备增加态势，特别是着力加强对热钱流入的监管和调控，从根本上遏制通货膨胀的源头。

（二）对上游产品涨价采取分类调控政策。全球资源性产品价格高位运行将持续相当一段时期，我们需要有一个中长期应对战略和总体布局。对目前价格传导影响最大的煤炭、铁矿石、电力、成品油、钢铁等几类大宗产品，应把价格调控与理顺价格机制和完善财税政策结合起来，从根本上协调供求关系。一是尽快把煤炭、铁矿石等资源税由从量税改为从价税，提高征收标准，实行累进从价税，对高位不合理涨价部分可征收100％的“资源涨价税”，以抑制企业利用资源垄断竞相涨价。这样既可以控制价格过快上涨，又不影响供给持续增加，还可以把多增的资源税收入用于支持资源开发、补贴下游产业。同时，取消冻结电煤价格的短期政策，完善合同价格机制，发展煤电联营。在加强安全监管基础上，推动小煤窑、小矿山恢复和扩大生产，鼓励和支持行业兼并重组，提高小型企业资源开发技术和安全度，促进供给有效增长。二是择机进一步调整电力、成品油价格，尤其是提高工业等部门使用价格，尽快理顺电力、成品油价格形成机制，使价格逐步反映市场供求关系和资源稀缺程度，以推动生产稳定增长，抑制不合理需求，促进节能减排。同时，对消费用电、农用柴油价格等继续给予适当财政补贴，减缓价格上调对居民消费价格的传导。三是加强对钢铁等原材料行业涨价监管。这些行业市场竞争不充分，容易通过提价转嫁成本压力，是价格传导的关键环节。应加强对钢铁、有色、水泥等价格运行的监测，调控龙头企业带头涨价行为。大部分龙头企业是国有控股大型企业，各级国资委应加强对其不合理涨价行为的监管。四是严格控制“两高一资”产品出口，积极扩大重要资源性产品进口，推动企业参与境外资源开发和投资合作。

（三）加大对流通环节的监控力度。包括对生产资料流通市场和消费品零售市场，都应进一步规范市场秩序，加强对市场供求和价格运行的监控，防止企业利用通货膨胀预期囤积居奇、哄抬物价、串通涨价或变相涨价，做好信息披露和舆论引导工作，坚决打击各种违法违规行为。

（四）进一步打破垄断和壁垒，推动市场公平竞争。这是抑制企业涨价行为、减缓价格传导压力的有效办法。只有切实打破地方割据和行政垄断，搞活流通大市场，提升市场竞争水平，才能形成制约企业跟风涨价、转嫁成本的市场环境，促进企业提高生产经营效率，消化成本上升压力。

2008年7月13日

关于电力、成品油价格调整时机选择的建议[2]

胡哲一 肖炎舜 匡小红 张军立 唐元 王新

当前，我国物价持续上涨，通胀压力加大。同时，电力和成品油价格不合理问题日益突出，严重制约能源生产和供给，影响着经济正常运行。调整电力、成品油价格迫在眉睫，但调价又会带动物价上涨。这是“两难”选择，把握好电力、成品油价格调整时机、幅度和步骤十分重要。现将我们的看法和建议报告如下。

一、调整电、油价格特别是电价迫在眉睫

去年以来，电煤价格和国际原油价格大幅上涨，为稳定物价，我国一直没有上调电价，只小幅上调了成品油价格。3月26日国务院研究决定，中央财政按照进口原油增值税先征后返75％、进口成品油增值税全额先征后返，对中石油、中石化给予财政补助。总的看，当前电力和成品油价格扭曲、供求紧张的问题已十分突出。

（一）发电企业日益困难，电力供需矛盾加剧，迎峰度夏形势严峻。一是电煤价格持续高位上涨。去年以来，全国各地电煤价格普遍上涨20％以上，华能集团今年一季度电煤价格同比上涨23.9％。4月份以来，煤炭企业纷纷要求上调合同电煤价格30-80元/吨，电厂只能同意，否则只有缺煤停机。二是电煤库存大幅下降。目前市场煤价高于重点合同煤价120元/吨以上，煤矿更愿供应市场煤而不愿兑现合同电煤，发电企业在前4个月就已将全年合同电煤用去多半，5月以后不得不买更多的市场煤。电煤库存明显下降。截至5月13日，全国直供电厂煤炭库存2117万吨，同比下降24％，可用天数由去年同期的17天下降到11天；安徽、河北、湖南、蒙东煤炭库存可用天数已低于7天的警戒线。三是发电企业大面积亏损。“市场煤、计划电”体制，使发电企业无法转移煤价上涨成本，越发电、越亏损。五大发电集团一季度电力业务利润同比下降40％，发电业务累计亏损达43亿元。许多地方和非国有发电企业困难更大。四是缺煤停机、电力短缺局面加剧。截止5月13日，全国10万千瓦以上缺煤停机有41台，涉及发电容量702万千瓦，比一周前的5月6日增加了130万千瓦。五是严重制约节能减排和产业结构调整。扭曲的电价机制是错误信号，抵消节能减排政策效应，今年以来高耗能行业投资继续高增长，钢材出口仍然较多。

（二）调整成品油价格也很迫切。国内成品油价格与原油价格倒挂，炼油企业亏损大幅增加。一季度石油加工行业亏损239亿元，去年同期是盈利145亿元。国际国内油价差别过大，目前国际原油价格已超过每桶120美元，而国内汽油和柴油加权平均价只相当于国际原油价格每桶68美元的水平，炼油企业出口冲动较强，一季度我国煤油和燃料油出口同比增长仍高达31.4％和69.5％。市场化和与国际接轨是国内成品油价格机制改革方向，靠财政补贴不是长久之计。

二、通货膨胀是调整电、油价格的重要制约因素

调整电、油价格必然推动物价上涨，调价最好选择物价涨幅下降的时机进行。但总的看，当前通胀压力还在积聚，8月份之前很难出现物价涨幅下降的明显拐点，调整电、油价格的宏观经济环境并不宽松。主要因为：一是去年翘尾影响短期难以明显减弱。居民消费价格（CPI）去年4月、5月、6月、7月份分别同比上涨3.0％、3.4％、4.4％、5.6％，8-12月处在6.2％以上的高位平台，预计今年二季度翘尾因素仍将占4.9个百分点，仅比一季度下降0.4个百分点，8月份后翘尾影响才会较小。当前CPI仍继续明显上涨，3月环比下降0.7％，4月上升0.1％；1-3月同比上涨8.0％，1-4月为8.2％。二是投资反弹压力仍然较大。重要工业品价格持续上涨、投资回报率较高、资金宽裕、地方政府换届效应以及灾区重建等多种因素推动投资增长。三是生产资料价格涨势较强。4月份工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格涨幅分别达8.1％、11.8％。受多方面影响，估计二季度生产资料价格还会继续上涨，涨价传导压力可能增强。四是国内流动性过剩矛盾尚未缓解。今年以来，货币信贷投放仍在较高水平，境外热钱流入继续明显增加，社会资金规模仍然偏大。五是输入型通胀压力加大。

还应当看到，通货膨胀与物价上涨具有同步规律，通货膨胀达到一定限度后具有加速上升特点。在通货膨胀时期，不管什么原因和形式的物价上涨，都会加剧通货膨胀；当物价上涨超过一定限度，人们的预期就会导致通胀加速上升。当前要特别防止发生这种情况。

最近发生的汶川特大地震灾害，在近期内也会对物价带来影响。四川是猪肉、粮食生产大省，其产量分别占全国产量的10％和6％左右。灾害严重破坏当地猪肉、粮食生产，将直接影响灾区物价，对全国物价也有影响。

总之，在目前情况下，处理电力、成品油价格调整与控制通货膨胀这个“两难”矛盾，既要看到调价的紧迫性，又要看到控制通胀的艰巨性，把握好调价时机、幅度和步骤。要充分考虑电、油价格调整的多方面影响，既要考虑居民、企业和行业承受能力，又要考虑财政承受能力；既要测算电、油调价对某些重要商品价格的直接影响，又要估计到调价对下游产品的传导影响，以及对通胀预期的影响等。因此，要统筹兼顾，权衡利弊，周密部署，认真做好电、油调价的效应、风险评估和制订应急预案，既尽快缓解发电和油品企业严重亏损问题，有效保障能源供给，又努力把调价对物价的负作用降到最低限度，切实防止发生严重通货膨胀。

三、调整电、油价格时机选择的建议

综合考虑，我们建议待5月份主要经济数据出来后，如果物价总水平涨幅基本稳定或略有下降，6月份尽快有区别地调整生产用电价格；之后再择机调整成品油价格，在调价之前继续对石油企业采取财政补贴。为尽量减少调整电价对通货膨胀的影响，宜按照“分步调、结构调”的原则，在认真测算和评估的基础上，制定具体的调价方案。“分步调”，就是调整电价分几步进行，逐步到位，理顺价格关系。“结构调”，就是实行差别性调价政策，先只调整生产用电价格，暂不调整居民生活用电价格；对工业特别是高耗能行业用电价格多调，农业用电价格暂时不调；电力负荷峰段多调，谷段少调；东部地区多调，中西部少调；上网电价多调，输配电价暂时不调或少调。这样做的好处：一是尽快缓解日益紧张的电力供求矛盾，用市场机制调动发电企业积极性，保障迎峰度夏电力供给。二是不调居民用电，对CPI直接影响不大，调整生产用电价格对CPI有滞后的间接影响，但可能会经过较长的传导期。三是有利于抑制高耗能行业过快增长，推动节能减排。四是既不需要财政给予火力发电企业补贴，也会避免补贴的操作困难。成品油生产集中度高，只对中石油、中石化进行财政补贴容易操作，而电力生产相对分散，五大发电集团发电量只占全国42％左右，一半以上电力来自地方发电企业和其他电力企业，财政补贴不易操作。不利的是：在目前情况下调整电价这一基础产品价格，会在一定程度上推动通货膨胀。

电力、成品油价格调整涉及全局，应“调、控、补、产、管”并举，除把握好调价时机、幅度和步骤外，还要在控制需求、完善补贴、增加生产、加强管理等方面，搞好政策配套，以保证电力、成品油价格调整顺利进行，促进经济平稳发展。一是控制需求。继续加强宏观调控，有效抑制总需求过快增长，主要是控制固定资产投资过快增长，切实控制“两高”行业新上扩大能力的项目。严格控制不合理的能源需求，加强电力需求侧管理，坚持以电定用、有序用电、节约用电，鼓励节约用油。二是完善补贴。通过财税政策调节，减少炼油和发电企业损失。在电价调整到位前对火电企业给予适当补贴。研究进一步降低成品油进口关税；适当提高原油进口增值税先征后返的比例。三是增加生产。努力增加电煤供给，扩大主要产煤省煤炭生产，小煤矿整顿验收合格的要尽快恢复正常生产；采取更加有效的措施，严格控制煤炭出口，鼓励煤炭进口。加强煤炭、电力、成品油供求变化的监测分析，完善协调机制，加大跨区跨省调度力度，挖掘运输潜力，做好迎峰度夏工作。四是加强监管。大力整顿电煤市场秩序，严厉打击煤炭销售中间环节囤积居奇、恶意涨价行为，保证重点电煤合同履约兑现。密切关注煤炭价格走势，必要时政府予以临时干预。还应当注意，在出台必要的电力、成品油价格调整政策时，要把握正确的舆论导向，做好政策解释和宣传工作。

2008年5月19日

调整电价和成品油价刻不容缓[3]

唐元

电和成品油是国民经济的基础性产品，由于价格机制严重扭曲，生产企业陷入困境，有效供给不足，不合理需求得不到抑制，部分地区出现短缺局面。建议采取果断措施，尽快调整电价和成品油价格，增加有效供给，抑制不合理需求，防范“油荒”和“电荒”局面发生，确保国民经济持续健康发展和社会稳定。

一、油价、电价严重倒挂，生产企业陷入极度困难

去年以来，国际原油价格和电煤价格大幅上涨，为稳定物价，我国一直没有上调电价和成品油价格，形成了买高价煤发低价电、进高价原油出低价成品油的扭曲价格机制，发电和炼油生产成本持续上涨，企业经济效益不断下滑，生产经营陷入困境。

（一）电力全行业亏损。一是电煤价格持续高位上涨。去年以来，全国各地电煤价格普遍上涨20％以上，华能集团今年一季度电煤价格同比上涨23.9％。4月份以来，煤炭企业纷纷要求上调合同电煤价格30-80元/吨，电厂只能同意，否则只有缺煤停机。二是火力发电企业大面积亏损。“市场煤、计划电”体制，使发电企业无法转嫁煤价上涨的成本，越发电越亏损。今年以来，电煤价格又上涨了18％以上，发电企业已无承受能力，五大发电集团主业全面亏损，今年1-4月累计亏损62.43亿元，生产运营陷入困境。许多地方和非国有发电企业生产经营形势更为严峻，有的甚至出现了无钱买煤的情况。三是国家电网公司出现净亏损。2006年以来电网建设投资增加的供电成本5分/千瓦时没有通过调价疏导出去，再加上今年冰雪灾害、地震灾害增加电网重建投资675亿元，今年以来国网公司效益大幅下降，1-5月全公司仅实现利润29.0亿元，比去年同期减少117.8亿元，降幅达80.2％，其中电力主营业务实现利润为-23.6亿元，特别是5月份当月出现了全公司亏损9.5亿元的情况。

（二）中石化公司资金链近乎断裂。今年以来，国际油价居高不下，持续大幅攀升。继2月19日突破100美元/桶后连创新高，最高时曾达到135美元/桶。目前我国原油价格已基本实现市场化，但成品油价格却完全由政府控制，油价倒挂情况十分严重。目前国家规定的汽油、柴油和航煤价格分别为5480元/吨、5070元/吨和5950元/吨，比进口到岸完税价格（按5月29日价格测算）9290元/吨、10640元/吨和11080元/吨分别低41％、52.3％和46.3％。虽然国家对石油加工企业采取一定的财政补贴，但远远不能弥补亏损，企业生产经营日益困难。按原油130美元/桶计算，炼油企业每炼1吨原油要亏损2900元左右，其中财政补贴840元，需要企业自身消化2060元左右。这对81％原油靠外购的中石化影响非常严重。今年一季度中石化所属炼油企业实际亏损282亿元，二季度国际油价大幅上涨到130美元/桶以上，该公司炼油板块每月亏损300亿元左右，尽管每月财政返还进口原油增值税（返还75％）70亿元左右，整体亏损状况仍日益加剧。目前中石化现金流已为负数，公司生产经营全靠新增银行贷款和发行企业债券维持，而国内主要商业银行贷款又受到调控限制，中石化资金紧张状况日益加剧，整体经营形势十分严峻。

二、成品油、电力供需矛盾不断加剧，“油荒”和“电荒”势在难免

（一）电力供需矛盾十分尖锐。一是电力供需高速增长。受低电价刺激消费等因素的影响，今年以来电力需求继续呈现高速增长态势，1-4月全国用电量增长12.7％，高于同期GDP增速2个百分点。发电企业为了满足电力需求，从大局出发，承受亏损压力，加大生产力度，1-4月规模以上电厂发电量同比增长14.1％，基本确保了电力供给。二是电煤供给不足问题十分突出。目前市场煤价高于重点合同煤价120元/吨以上，形成发电厂不愿多买市场煤、煤矿不愿供合同电煤的局面，导致电煤库存下降。5月28日直供电厂煤炭库存2096万吨，较去年同期下降约610万吨，可用天数由去年同期的17天下降到11天。煤炭库存低于警戒线（7天）的地区有：河北（4.8天）、安徽（3.1天）、湖南（3.5天）、蒙东（6.4天）、甘肃（5.2天）、海南（4天）。有的电厂出现了缺煤停机状况，5月28日全国火电厂缺煤停机35台，涉及发电容量576万千瓦。三是局部地方已经出现电力供不应求局面。目前，部分地区已经出现了拉闸限电现象，5月28日，全国省级电网合计拉限负荷90.1万千瓦，其中，河南71万千瓦，广东19.1万千瓦。珠三角、长三角等缺电地区出现了小柴油机发电的情况。

（二）扭曲的油品价格政策激化了成品油市场供求矛盾。一是成品油消费量大幅提高。低油价刺激国内成品油消费，同时使“倒走私”及港澳车辆、国外航班大量在国内加油的现象激增，成品油表观消费被异常放大，加剧了成品油供需失衡的矛盾。据统计，一季度国内成品油消费量4958万吨，增长14.6％，高于去年同期增幅11个百分点。预计上半年国内成品油消费量10155万吨，增长13.7％。二是成品油生产不足，供需缺口加大。原油成品油价格倒挂，导致炼油厂炼油越多亏损越大。今年以来，地方炼油厂不堪亏损，纷纷减产或停产，目前全国大部分地方炼油能力处于停产状态。两大石油公司为了满足油品供给，努力增加生产，加大成品油进口。中石化供油辖区占全国65％左右，上半年中石化投放成品油资源总量达到5417万吨，增长18.5％，仍然出现严重短缺局面，如贵州省柴油供需硬缺口20％左右。三是成品油零售市场非常紧张。由于社会加油站销售成品油出现“批零”价格倒挂，目前全国大部分社会加油站已经关门歇业。中石油、中石化为了尽量减少亏损，对本公司在对方辖区的加油站采取了停限供柴油的措施，同时，为了保证柴油供给不致断档，对辖区内加油站采取了一次只能加100元柴油等限量加油措施。受上述因素的综合影响，目前各地加油站排队现象普遍，主要跨省高速公路排队长达2公里以上，一次加油要花2小时左右，司机群众苦不堪言、怨声载道，严重影响生产生活。

（三）如不尽快调整电价和油价，势将出现“电荒”和“油荒”。目前即将进入盛夏，电力和成品油消费需求都将进入旺季，二季度电力和成品油消费量预计将分别增长14％和11％左右，电价油价机制如果不尽快调整，随着电煤价格和原油价格的持续走高，电价和油价将更加扭曲，发电和炼油企业亏损会更加严重，正常的生产经营将更加难以维持，极有可能出现更多火电企业不买煤、少发电、缺煤停机的情况，中石化也将由于资金短缺不得不减少炼油。电力和成品油供给不足的矛盾将更加突出，“电荒”和“油荒”局面将难以避免，不但会影响人民生产生活，还可能造成社会不稳定。

三、倒挂的油价、电价机制严重制约节能减排工作

今年是完成“十一五”节能减排目标的攻坚年，尽管我们下很大决心，依靠经济、法律和必要的行政手段大力推进节能减排工作，但节能减排还没有走上依靠市场机制的路子。主要原因是能源价格水平总体偏低，没有形成有利于节能减排的价格形成机制。扭曲的电价和油价，向市场发出错误信号，抵消了近年来促进节能减排的政策效应，导致今年以来高耗能行业投资继续高增长，钢铁出口仍大幅增加，汽车大排量、重型化趋势明显等。

提高电价和油价，建立科学的能源价格形成机制，使其反映能源稀缺程度，是能源价格改革的方向，也是推进节能减排工作的关键环节。电价油价不调整，价格机制迟迟不理顺，能源价格将更加扭曲，形成与节能减排逆向调节机制，将不断抵消节能减排的政策效应，显著增大实现节能减排目标的难度，对于我国经济长期可持续发展极为不利。

四、尽快同时调整电价、油价是最佳选择

据了解，目前对调整电价、油价主要有三个方案在权衡：方案一，奥运会前同步调整电价、油价。方案二，奥运会前调电价、奥运会后调油价。方案三，奥运会后调电价和油价。综合各种相关因素，我们认为应当把方案一作为首选方案。原因如下：

一是有利于尽快缓和油、电紧张状况。目前电力和成品油已经出现了非常紧张的状况，只有尽快调整电、油价格，才能遏制不合理需求，同时调动油、电企业生产积极性，增加有效供给，缓解供需矛盾，避免“油荒”、“电荒”发生，维护社会稳定。

二是有利于节能减排目标的实现。今年是实现“十一五”单位GDP能耗降低20％目标的关键之年，目前半年即将过去，只有尽快调整电价和油价，形成正确的价格导向，让市场机制发挥作用，节能减排工作才能真正落到实处、取得实效，完成目标才有可能。

三是有利于减少财政负担。目前对油品生产企业采取补贴办法，已经给财政形成了较大负担，尽管局部缓解了石油公司的亏损压力，但并没有根本缓解经营困难局面，而且对油价补贴的相当部分还补到了国外。如果不尽快调整油、电价格，不仅要继续增加对油品生产企业补贴，还要新增对发电企业补贴，对财政将是很大的负担。在今年地震灾后恢复财政支出压力很大的情况下，通过调价方式舒缓油、电矛盾，将是更可取的办法。

四是只要操作得当，可以将副作用降低到最低限度。据国家统计局测算，电价和成品油价格同时上调10％，可能拉动CPI上涨1％，我们在调价方案设计中，可以通过少调与CPI关联性较大的环节减少CPI涨幅，同时采取补贴措施对受影响较大的低收入群体直接补贴减轻社会影响。

五是对举办奥运会利大于弊。目前供电、供油紧张局面已经形成，如不尽快扭转，奥运会期间极有可能出现“电荒”和“油荒”，届时全国到处拉闸限电、排队加油，老百姓普遍不满乃至引发社会不稳定难以避免，对奥运会的顺利举行形成真正的威胁。这与因电油调价可能导致CPI一时上涨的副作用相比，要严重和直接得多。

五、尽快调整电价和油价的几点建议

调整电价油价，势在必行。建议当机立断，采取果断措施，在6-7月份CPI涨幅同比及环比可能下降时期启动调整电价油价工作。具体建议如下：

（一）电价调整思路。建议这次电价提价幅度控制在10％以内，终端销售电价加价不超过5分/千瓦小时。调价收益主要给煤电企业，弥补电煤涨价导致的成本增加，同时也要考虑电力输配环节问题，弥补电网公司因冰雪灾害和地震灾害增加的支出，疏导电网投资增加导致的供电成本上升矛盾。为了减少调价对经济发展和社会稳定的副作用，应当对电力终端用户采取差别化的调价措施：一是生产生活有所区别。重点调生产用电，居民用电暂时不调。二是不同行业有所区别。工业特别是高耗能用电调高些，服务业用电调低些，农业用电暂时不调。三是发达和落后地区有所区别。东部等发达地区调高些，西部等落后地区调低些。

（二）油价调整思路。考虑到目前油价倒挂较为严重，这次成品油提价幅度控制在15％左右为宜，成品油提价控制在1000元/吨以内。建议加价收益主要用于炼油企业，同时按照优质优价原则实行差别化的加价政策：一是航空煤油加价多些，并尽快与国际油价接轨；汽柴油加价少些。二是同类型油优质油加价多一些，低质油加价少些，对农用柴油尽量不加价。

（三）采取积极的配套措施。一是遏制电力需求过快增长。强化差别电价执行力度，遏制高耗能行业过快增长势头。大力开展电力需求侧管理，严格执行电力峰谷电价政策；同时研究制定并实行夏季用电高峰季节性电价，减少夏季电力高峰负荷。二是遏制油品消费需求过快增长。严格执行国家《乘用车燃料消耗量限值》强制标准，限制超限高耗油乘用车上路。通过实行节能环保标识等措施，鼓励使用低油耗低排放汽车，遏制高油耗汽车过快增长势头。三是出台临时电煤价格干预措施。严格控制电煤及其运输价格上涨幅度，坚决制止煤炭价格无序上涨。四是对部分弱势群体和公益性行业实行财政补贴政策。在成品油调价的同时，对种粮、渔业、林业、城市公交、农村客运等行业实行全额补贴，并视价差情况继续对中石化等企业给予适当补助。五是对城市出租车、铁路、公路、水运等运输行业增加的成本，允许其在服务价格中逐步消化，过渡期可给一些补助。

（四）保障煤电油供给。采取增加煤炭产量，控制煤炭出口，鼓励煤炭进口，加强煤运协调等措施，保障电煤供应。按照“以人为本”的要求，坚决制止两大石油公司对跨辖区供油实行的限停供措施，取消加油站实行的每次限100元柴油加油量的措施，充分保障油品供给。

（五）完善电价和油价形成机制。这是解决电价和油价问题的根本措施。建议把理顺油品和电价机制纳入“十一五”期间国家价格改革规划，建立起反映能源资源稀缺程度、与市场经济相适应、有利于节能减排的油品价格形成机制和发输配电价形成机制。

2008年6月7日

对蔬菜在流通环节价格变化的初步调查及建议

胡哲一 肖炎舜 匡小红 孙梅君

针对蔬菜在流通环节加价过大，导致蔬菜销售价格上涨的情况，最近我们选择一家蔬菜加工经销龙头企业方圆平安公司进行剖析。这家公司提供了近几天的采购价、公司加工成本价和三家超市价（该公司与三家超市有供货关系）。总的看，蔬菜从生产到消费，中间要经过生产、经销和零售多个环节，在蔬菜价格形成过程中，除生产成本外，经销和零售环节加价影响很大；稳定蔬菜价格重点应加强加工和销售环节管理，规范超市经营，控制流通领域涨价过大。现将主要情况报告如下。

一、蔬菜在流通环节价格变化的主要特点

（一）加工、销售环节加价较大是蔬菜价格上涨的重要因素。蔬菜从生产者卖出开始，就进入了流通环节，从调研情况看，生产者卖出价格、也就是经销商采购价格并不高，但进入流通环节后价格就开始大幅上升。以方圆平安公司为例，4月25日，该公司黄瓜、西红柿、大白菜等3个品种的散菜，平均采购价为2.4元/公斤，在易初莲花超市平均销售价为4.74元/公斤，比采购价上涨97.5％；绿色食品蔬菜加价幅度更大，大白菜采购价为1.1元/公斤，在超市的销售价为4.96元/公斤，价格上涨近4倍。5月5日，黄瓜、西红柿、大白菜3种散菜的平均采购价为2.6元/公斤，在超市平均销售价为3.73元/公斤，比采购价上涨43.5％；绿色食品大白菜采购价为1.2元/公斤，在家乐福超市的销售价为5.4元/公斤，价格上涨也是近4倍。

（二）从成本和利润分布看，零售环节利润最大，超市获利明显过多。由于多种原因，蔬菜生产环节成本增加较快，但利润增加较少，而流通环节利润增加较多，对最终销售价产生明显影响。农业部最近一项调查表明，西红柿、尖椒、油菜3个品种蔬菜，平均销售价为8.34元/公斤；平均成本为4.04元/公斤，其中，生产、加工经销、超市零售环节的成本分别为1.72元/公斤、0.78元/公斤、1.54元/公斤，占全部成本的43％、19％和38％；平均利润为4.3元/公斤，其中，生产、加工经销、超市零售环节分别实现利润0.32元/公斤、0.58元/公斤和3.4元/公斤，占全部利润的7.4％、13.5％和79％。由此可见，蔬菜生产者获利是最少的，超市获利明显过大。据我们了解，一些超市与经销商采取联营，由经销商在超市直销，超市按一定比例提留货款，并收取进店费等费用，旱涝保收、坐收渔利，在利润分配中处于支配地位，给加工企业造成很大经营压力，使其不得不通过提高价格向消费者转嫁负担。方圆平安公司与一家美廉美超市签订的2008年联营合同中规定，超市要提留销售额的15％，并一次性收取服务费10万元，还要收取其他费用。由于支付较高的超市费用，公司在超市直销时，不得不加价11％—28％。这样，在大幅加价情况下，公司获利仍然较少，而超市获得了大部分利润。根据2007年公司有关数据，每销售100元，公司自己获利7元，超市提成达18.3元。

（三）蔬菜加工企业费用构成复杂，既有合理成分，也有不合理成分。方圆平安公司反映，蔬菜从地头到超市，要经过采购、运输、库存、加工、包装、配送等环节。在向超市报价时，原则上按以下标准考虑加价：运费本地商品0.2元/公斤、外地商品0.4元/公斤，运输损耗3％，库存费用2％，包装材料费3.5％，加工损耗8％至35％，人工费用0.24元/公斤，配送运输费用10％。同时，还要考虑在超市内发生的各项费用，包括：店内损耗15％至20％，人工费用10％，店内分装费用2％。上面因素累计，加价比例高达80％至120％。运输、库存等环节费用具有不可控制性，但在损耗和人工费用等方面，经销企业为保证利润，也有明显夸大成分。

（四）不同销售市场和销售方式价格差异很大。首先，集市零售价要远远低于超市零售价。4月中旬，北京市场芹菜等9个主要品种蔬菜超市销售价比集市销售价高23％至150％不等，平均高64％。其次，不同超市销售价也不一样。家乐福等大型超市的销售价格一般高于其他超市价格。例如，散装西红柿4月30日在家乐福、易初莲花、美廉美的销售价分别为每公斤7.8元、5.12元、5.66元。这里主要是由于超市品牌、地理位置、经营成本和经营策略等差异所致。再次，同一超市不同销售方式价格差异也很大。最明显的是，包装品牌菜价格要远高于散装菜。如，方圆平安公司标签为绿色食品的大白菜，其销售价格是散装大白菜价格的3倍左右。

总之，蔬菜在加工和销售环节加价较多、利润较大，这既有市场不发达、竞争不充分、管理不规范的原因，也有经营策略和经营水平不同、高中低不同层次消费者对产品质量和购买便利偏好不同等因素。

二、几点建议

在当前物价不断上涨的情况下，抑制蔬菜价格过快上涨，应大力整顿和规范流通领域特别是超市经营秩序，这是可以迅速和明显见效的举措。从蔬菜价格形成特点看，在生产环节农民投入多，获利少，没有产品定价权，加工和销售环节对最终价格影响较大；要从多环节入手稳定蔬菜价格，加强流通领域特别是零售环节管理，降低流通成本；调节利润在各个环节的分配，防止菜价过快上涨。具体建议如下：

（一）加强市场建设，减少流通环节。普通消费者更多在农贸市场、早市等集市购买蔬菜。要发展和规范社区菜市场、早市等多种蔬菜市场，尽量减少中间环节，降低流通成本，完善多层次的农产品销售体系，满足不同群体特别是中低收入者消费需求。同时，也与超市在散菜销售方面形成竞争，促使超市主要进行大规模平价销售、高档蔬菜销售。

（二）规范超市经营，促进公平竞争。超市获取高额销售利润，在很大程度上是因为其垄断了销售渠道，使供货商处于不平等的竞争地位。要研究超市按销售额收取过高比例提成存在的问题，制定必要的最高比例限制性条件，既使超市获得合理利润，又抑制垄断性暴利，保护加工企业利益。

（三）引导加工经销企业搞好产供销衔接，控制加工成本，稳定高端市场价格。支持发展农业产业化经营，采取“公司+农户”等形式把农民组织起来，通过集中采购、科学使用农业生产资料降低生产成本，通过订单生产保证合理生产利润。加工企业要发挥龙头作用，稳定采购价格，避免价格大幅波动影响农民利益。

（四）鼓励增加生产，保障货源和市场供应。加大政策扶持力度，鼓励企业和农户增加投入和生产。可考虑对农产品加工企业免征增值税，扩大其利润空间，吸引更多投资者加入，提高规模经营效益。在资金和经营环境方面给予支持，鼓励薄利多销。

2008年5月8日

关于应对当前鲜活农产品市场价格上涨的几点建议

黄守宏

最近连续发生的大范围低温雨雪冰冻灾害，对鲜活农产品生产和运销造成较大影响。无论是灾区还是其他地区鲜活农产品价格都有较大幅度的上涨，其中灾区蔬菜价格上涨了1-3倍。据预报，全国近期仍将有大范围的雨雪天气过程，鲜活农产品运输瓶颈制约、运销成本上升、价格高位运行的态势仍会持续一段时间。城乡居民生活必需品支出增加，将迎来一个“最贵春节”。为促进鲜活农产品市场价格稳定，让群众过一个欢乐祥和的春节，提出以下几点建议：

一、对城乡困难群众给予临时价格补贴

近期部分生活必需品特别是蔬菜、肉蛋奶等鲜活农产品以及燃料等的价格大幅上涨，对困难群众的基本生活造成很大影响。建议在春节期间对城乡低保对象和其他困难群众给予临时价格补贴，并尽早宣布和发放，让他们切实感受到党和政府的温暖。

二、对春节期间从事鲜活农产品长途运输的车辆给予临时油料补贴

国务院最近采取多项应急措施促进鲜活农产品运销，收到了显著效果，但目前鲜活农产品运销仍存在一些困难。据对北京新发地等农产品批发市场调查，由于最近柴油大幅涨价导致运输成本有较大提高，加上天气不好、交通堵塞使鲜活农产品运销风险加大，一些往年节日期间仍坚持长途运销的商户准备歇业或者减少运销数量，这必将影响鲜活农产品市场供应并推动价格上涨。鉴于此，建议对春节期间从事运输鲜活农产品的车辆给予临时油料补贴。

三、加大对鲜活农产品生产发展的扶持力度

在低温冻害的天气情况下，发展温室大棚是尽快扩大蔬菜生产的有效手段。针对这次雪灾中温室大棚塌损严重的情况，建议对灾区农民修复、新建温室大棚给予财政补贴和信贷资金支持，使其尽快恢复生产，同时指导和帮助农民重点发展生长期短的芽苗菜和速生叶菜。支持海南、广东等地增加速生蔬菜生产，加大南菜北运力度。

四、加强对农产品市场调控

去年以来食用油、猪肉价格一直在高位运行，在这次灾害中油菜、畜禽损失又比较严重，近期特别是春节后食用油、肉类价格存在较大的上涨压力。要密切注意市场变化，把握调控时机和节奏，及时投放国家储备以平抑价格。另外，近期东北部分地区玉米、稻谷卖难仍然存在，南方部分地区玉米、大米价格出现上扬，应有针对性地采取调控措施。

2008年2月2日

对编制核心CPI和居民生活

费用指数的建议

沈晓晖 肖炎舜

关于编制核心CPI和居民生活费用指数这两个指标，目前有关部门和社会各方面看法不尽相同，一些国家和地区的做法也存在差异。对此，我们进行了初步研究，供参考。

一、这两个指标与CPI既紧密联系，又各具功能

作为重要的价格指标，CPI（居民消费价格指数）主要是从总体上反映居民消费商品及服务项目价格水平随时间而变动的情况，全面衡量一个国家或地区的总供求变化状况，从而为分析宏观经济形势、制定宏观经济政策提供依据。但是，随着理论研究深入和实践不断发展，人们发现，CPI指标在宏观经济分析和决策上有一定的局限性。一是对价格变化成因难以作具体分析。导致价格变化的原因非常复杂，既有需求拉动，也有成本推进的影响；既有总量失衡，也有结构性因素；既有国内因素，也有国际因素传导。但CPI只能从整体上反映价格变化本身，很难反映价格变化的成因和长期趋势。二是难以直接反映居民特别是不同收入、不同区域居民受基本生活必需品和服务价格变化的影响程度。主要是由于不同人群的消费支出差异很大，不同商品和服务的价格水平变化影响也各不相同。

为了弥补CPI指标的不足，更加准确地分析价格变化的原因，以及价格变化对居民生活的影响程度，美国等发达国家和一些发展中国家逐步编制了核心CPI和生活费用指数。

关于核心CPI。它是在CPI的基础上，剔除主要受不可抗拒的自然因素影响、国家政策影响、垄断定价的商品和服务项目价格后，编制的消费价格指数。在具体编制方法上，主要是从CPI中扣除食品、能源等短期性、季节性的供给冲击因素，以反映通货膨胀的长期变化趋势。同时，各国都根据自身情况，确定扣除的具体项目和权重。比如美国主要是扣除食品和能源，日本主要是扣除新鲜食品，欧盟主要是扣除未加工食品和能源。此外，在发展中国家，由于市场化程度不高，一些重要产品价格还受到行政管制，在分析整体价格水平变化的原因时，也会考虑扣除行政性价格控制因素。

关于生活费用指数。它是在CPI的基础上，通过选定一些与居民基本生活密切相关的商品和服务进行编制，不包括高档消费品和享受类所用商品及服务项目，从而更准确地反映了生活必需消费项目价格变动对特定消费阶层居民生活的影响程度。目前，欧美国家大多编制了生活费用指数。如美国社会经济委员会从1968年起就在各城镇区域编制生活费用指数，共有336个城镇参与了此项调查。

二、要正确理解和使用核心CPI和生活费用指数

核心CPI和生活费用指数这两个指标，可以有效弥补CPI的不足，对于完善价格指标体系，更加科学地制定财政货币政策，有着重要的作用。一是编制核心CPI，可以更好地反映由于货币信贷松紧对总需求的影响，更准确地分析总体价格水平变化的成因，为制定和执行货币政策提供依据。比如，在价格是完全由石油减产或农产品歉收推动的情况下，如果一味采取紧缩的货币政策控制价格，就有可能造成经济的“滞胀”。二是编制生活费用指数，可以更准确地反映生活必需消费项目价格变动对特定消费阶层居民生活的影响程度，从而为政府制定最低工资标准、最低社会保障线和制定公共财政政策提供依据。比如，根据生活费用指数上涨幅度，调整最低工资和补贴水平，合理安排对不同地区的财政转移支付。

但是，使用这两个指标时，也要考虑其不足之处。

核心CPI的局限性在于：

一是从理论上说，价格上涨主要分为成本推动和需求拉动等不同成因，但是在现实中却比较复杂，往往是相互影响、相互传递的。比如，食品和能源价格上涨，在短期内不会对其他商品价格产生影响，但如果持续时间过长，就会通过成本推动逐步传导到其他商品价格上去，从而引发整体物价水平上涨。在近年来能源、食品的国际价格持续大幅上涨的情况下，如果依靠核心CPI判断价格走势，可能会低估通货膨胀的水平和压力。

二是社会预期在价格上涨中具有重要作用，食品和能源价格的持续上涨，很可能会强化企业和居民的通货膨胀预期，形成抢购和其他商品轮番涨价现象，如果货币政策不发出明确的紧缩信号，就可能引发价格的全面上涨，使得结构性的价格上涨演变为严重通货膨胀。

三是与发达国家相比，发展中国家居民的恩格尔系数较高，食品在消费支出中的所占比重较大，如果对食品全部进行扣除，很可能难以准确反映价格总体水平的变化。比如，我国的食品和能源在CPI中的权重超过1/3，而美国核心CPI扣除的食品和能源部份占其CPI权重的22.6％，欧洲核心CPI扣除的未加工食品和能源占17.2％，日本核心CPI扣除的新鲜食品仅占4.1％。

因此，近年来美国等一些发达国家的央行在制定和执行货币政策时，不仅关注核心CPI，也关注整体CPI的变化。

生活费用指数的局限性在于：

一是对基本生活消费品的选择，存在一定的主观判断，如果不进行科学测算和长期跟踪研究，就有可能偏离实际。比如三口之家应当住多大面积房子，才能保证其最基本的生活需要。而且随着时间的推移，居民的基本生活需求也会发生变化，需要对项目和权重的选择作动态调整。

二是不同区域、不同人群对基本消费品的偏好各不相同，如不同民族、地方的饮食、住房都存在不少差异；许多商品和服务之间的替代性也比较强，这都对项目和权重的设定与动态调整造成了不少困难。

三是通常来说，发展中国家的低收入群体，食品等基本生活支出所占比重很大，在这部分产品涨价较多的情况下，如果将这个指标与政府财政补贴和最低工资水平完全挂钩，往往会加大政府和企业的负担，形成成本推动型通货膨胀压力。

三、在我国编制和使用这两个指标的建议（一）抓紧研究编制这两个指标。通过编制核心CPI，可以更深入地分析价格变化的成因，为科学地制定和运用货币政策提供依据。通过编制生活费用指数，可以更好地了解低收入群众的生活困难，为制定相应的财政政策和最低工资标准及补贴标准提供依据，有效保障低收入群体的基本生活。

（二）科学地编制这两个指标。既要借鉴国际经验，更要符合我国国情。包括：核心CPI扣除的项目如何选择，扣除的比例应有多大？生活费用指数覆盖的项目应该如何选择？都要进行深入分析，根据我国国情进行详细论证。相关部门要加强沟通协调，尽快统一认识，共同做好这项工作。

（三）这两个指标应选择适当时机公开使用。由于数据质量、样本选择以及编制方法等多种原因，这两个指标的编制工作刚刚起步，难免会有一些不足。考虑先作为内部决策的依据，待这两个指标经过一段时间内部使用，实践检验又比较有效，再选择合适时机向社会公开。

2008年3月17日

应对当前世界经济变局的政策建议[4]

熊贤良

以去年美国次贷危机为导火线的全球性金融动荡和增长下滑还在发展的过程中。种种迹象表明，金融危机有可能持续较长时间，美国、欧元区、日本和英国等发达国家很可能出现GDP连续两个季度负增长而陷入衰退，主要新兴和发展中经济体增长率下降幅度也将明显扩大；明年世界经济增长面临很大的不确定性，出现全球性衰退的风险在增大。

一、当前金融危机和全球经济增长下滑的主要特点

（一）由美国次贷危机发端的金融危机已经远远超出次贷和美国的范围，波及越来越多国家的金融产品、金融市场和金融机构，已经演变成全面、持续的金融动荡和危机，并且开始出现全球性信心缺失。虽然美国等国应对危机的举措力度越来越大，但市场对这些措施获得成功的信心越来越弱，股市下跌幅度不断加深，越来越多的金融机构害怕贷出资金，经济运转所需的信贷流受到日益严重的不利影响。

（二）以美国经济增长下滑为先导的全球增长下滑呈现向全球性衰退发展的趋势。2007年第四季度美国GDP收缩0.2％。今年第二季度，欧元区德、法、意三国GDP分别收缩2.0％、1.2％和1.1％，日本GDP收缩3.0％，英国GDP增长停滞，主要新兴和发展中经济体也没能“脱钩”，GDP增速下降幅度趋向明显。估计第三季度和第四季度的后续发展将会有多个发达国家陷入衰退，全球增长下滑的幅度也将更大，出现全球性衰退的可能性明显增大。

（三）“三重冲击”叠加使本轮全球增长下滑的成因更复杂，下滑产业的范围更广泛、下滑程度更深。除受到金融危机的冲击外，本轮全球增长下滑还受到两类冲击的影响：一是美国等国房价下跌的冲击，二是石油、粮食等大宗产品价格全球性上涨的冲击。而1973-2001年发生在21个发达国家的93次衰退中，绝大多数都只受到某一种冲击影响。

（四）历史上伴随各国经济不景气多次重复出现的现象是总产出、就业、收入和劳动生产率等几项指标都出现下降，但这一次，以美国为例，出现了一个新特点：从去年第四季度到今年一、二季度，非农企业劳动生产率持续提高。这与今年以来美国非农企业就业人数连续下滑、劳动力扣除通货膨胀影响的小时实际报酬连续下降形成鲜明对比，表明增长下滑造成的打击更多地落在工薪劳动者身上，不利于美国收入分配的改善，也不利于美国个人实际消费支出的增长。

（五）这次美国金融危机和经济增长下滑主要通过四个传导机制向其他国家扩散。一是金融传导。美国金融市场吸引了多个国家的投资者，金融产品价格下跌和金融机构破产使许多国家的金融机构蒙受损失。同时，一些新兴及发展中经济体高度依赖发达国家的资本流入弥补储蓄与投资的缺口及经常项目赤字，也因国外投资者大量抛售资产、资本回流而受到不利影响。二是贸易传导。美国作为全球最大进口国，美国进口需求增长趋缓甚至收缩，对其他国家出口影响大。比如，日本对美国出口已连续第11个月出现下降；印度服务外包业深受美国金融机构冻结新的服务外包合同的不利影响。三是汇率传导。美元汇率的急剧大幅度波动对世界经济的稳定与增长形成冲击。美元下跌有利于美国出口增长，但导致欧元、日元及一些发展中经济体货币兑美元汇率升值，打击这些国家的出口，也加速了国际市场大宗产品价格上涨；而美元近来的升值又加剧了一些发展中经济体的货币贬值，不利于其维护经济、金融稳定。四是信心缺失的跨国传染。全球金融市场、房地产业乃至其他许多经济活动，都受到了美国金融危机和增长下滑引发的信心缺失的影响，导致股票和房地产等资产价格下降、信贷增长趋缓甚至收缩，这些都不利金融稳定和经济增长。

面对多重冲击的复杂局面和严峻形势，以美国为代表的发达国家和一些发展中经济体灵活运用货币、财政等政策，进行了积极的“危机干预”。如果没有这些干预，金融危机的程度将更深，经济下滑的幅度也可能更大。

二、我国的应对政策建议

自去年下半年以来，在国内外因素的共同作用下，中国经济已处于增速回落的轨道，二季度GDP同比增长10.1％，增速比一季度回落0.5个百分点，比上年同期回落2.5个百分点。随着金融危机不断深化，对我国经济增长还会产生新的不利影响，这对下一步宏观调控提出了新的要求。与此同时，虽然目前我国消费价格指数回落到5％以内，但生产者价格指数涨幅还偏高，通货膨胀压力还不小。根据当前我国宏观经济运行的特点，结合新的外部形势，借鉴其他国家地区经验，提出以下对策建议。

（一）在实体经济方面，“保增长”应置于更优先的位置。基于外需减弱对我国出口和经济增长的不利影响，适时推出“以内需补外需”的总需求管理政策。主要是以相关财税政策刺激国内个人消费需求增长。有必要借鉴这次美国、英国、日本、韩国等国家和台湾地区的做法，实施针对特定人群的一定期限的税费减免和补贴政策（包括提高由财政负担的公务员等人群的工资），刺激国内个人消费需求。

这一政策选择还有以下优点：一是实施容易、见效快，就像今年上半年的美国，以减税为主的经济刺激措施显著促进了个人消费增长；二是在改善收入分配的基础上促进消费，可兼顾增长与公平，避免主要由弱势群体承担增长下滑的代价；三是减少出口产业的损失，保住出口产业生产能力和就业岗位，避免元气大伤；四是缓解一些劳动密集型消费品行业国内供给能力过剩与国内消费不足的矛盾，改变其增长过度依赖外需的状况，符合促进国际收支平衡的调控方向。

（二）在金融领域，主要目标是“保稳定”，既要严密防范各种外来风险和冲击在国内的扩散，也要加强防范和化解各种内生风险，特别要避免各种内外隐患演变成系统性危机，威胁经济平稳较快发展的大局。今后一个时期的主要外来风险：一是外部危机加深阶段外来投资者集中抛售人民币资产，抽逃资本的风险，二是外部形势趋于稳定后外资集中流入导致国内资产泡沫，人民币升值压力加剧的风险，三是境外金融市场信心缺失向境内传染的风险。主要内生风险：一是房地产市场大幅波动冲击金融体系的风险，二是股市大幅波动的风险，三是突发重大事件造成金融恐慌的风险。应对这些风险的共同策略：一是完善监测预警机制，及时掌握最新动态；二是完善信息披露制度，避免谣言扰乱市场；三是加强宏观和微观金融风险管理，防患于未然；针对风险源及时、坚定、有力地实施“逆市操作”，迅速稳定市场；四是当国内大型金融机构持有境外问题机构的股权、债权而造成重大损失，或因其他内部原因而陷入困境，有引发系统性金融风险的可能时，及时介入、果断处置，避免风险扩散。另外，还要加紧准备应对系统性金融风险的综合政策预案。可参照美国等国做法，立足于避免金融危机对实体经济造成严重伤害，设计“三道政策防线”：一是以维护金融稳定为主要目标的货币政策；二是以促进经济增长为主要目标的财政政策；三是以维护金融稳定为目标，直接干预特定机构、特定行业（如房地产业）和特定市场（如股票市场、外汇市场）的政策。

（三）在对外经济领域，仍然要继续“调结构、促平衡”。估计金融危机的高潮过去之后，在发达国家和新兴及发展中经济体增速都显著下降的情况下，我国面临的贸易保护主义压力和人民币升值压力都将进一步增大。建议借助外需减弱和成本上升的压力，着力推进出口产业兼并重组、优胜劣汰，优化市场结构，提高出口产品质量、档次，增加品牌附加值，提升全要素生产率，转变外贸发展方式；大力拓展新兴和发展中经济体市场，把最终产品和设备出口与对外投资、对外援助、进口能源资源及其他国内紧缺原料紧密结合起来，切实推进主要产品出口市场和进口来源多样化，实现进口与出口、对外投资与外来投资的均衡发展；消除加工贸易产品内销的政策和体制障碍，促进内外贸一体化发展，适时加大对符合产业升级方向内外资企业的优惠政策力度。建议加大金融各领域对外开放和“走出去”战略、政策统筹协调力度，审慎引进各类金融业外来投资，审慎推进金融业对外投资，注意把对国外金融机构的市场准入与国外金融市场对我国机构的市场准入相挂钩，把金融业对外开放与推进国内市场化改革、特别是扩大对国内非国有投资者开放相结合；近期着力维护人民币汇率稳定，避免快速、大幅升值，加紧研究中长期实现人民币国际化的战略步骤；加强外汇储备风险管理，积极而又稳妥地推进投资地域和产品的多元化。

（四）在其他领域，围绕“保增长”的目标，也可以有所作为。比如，医疗卫生、社会保障、教育等社会事业和社会管理方面，加快推出改革方案、抓紧完善体制机制，为人民群众“减负担”，从而促进消费水平的提高。在供水、供电、供气、铁路运输、电信等带垄断色彩的基础设施产业方面，要加快引入和完善竞争机制，加强和改善监督管理，努力降低成本、提高服务质量，为保增长“作贡献”。在中小企业方面，尽快完善从开办创业到发展壮大乃至破产倒闭的“一条龙”帮扶政策体系，如开展创业辅导和培训，开办时简化手续并有选择性提供资本金赠款，发展过程中减免各种税赋，提供贷款担保、直接融资便利，在进出口贸易上提供信用保险，破产倒闭后提供再培训和再就业优惠等，为保增长“添活力”。

2008年10月11日

美国住房抵押贷款融资机构房利美、房地美陷入困境的影响和启示——研究机构和国内外专家看法综述

向东 党小卉 张昌彩 李辉

近来，就在市场预期次贷危机日渐平息之际，美国最大两家住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美陷入困境，引发市场新一轮动荡，国内外研究机构和专家学者对此广泛关注。我们收集了国内外一些权威机构和专家的分析和观点，综述如下。

一、两家公司基本概况

据英国金融时报、美国华尔街日报有关资料介绍，房利美（美国联邦国民抵押贷款协会，Fannie Mae）和房地美（美国联邦家庭抵押贷款公司，Freddie Mac）是美国最大的两家住房抵押贷款融资机构，负责建立美国住房抵押贷款二级市场。房利美于1938年由美国政府出资2000万美元成立，1970年转制成为私营股份制公司。房地美于1970年通过向联邦住宅银行体系内的12家区域银行发行1亿美元无投票权普通股成立，1988年也转制为私营股份制公司。两家公司主要业务是，购买贷款机构发放的住房按揭贷款并在证券化后出售给境内外投资者，同时也为住房抵押贷款提供信贷担保服务。两家公司发行的证券MBS，被称为抵押贷款支持证券，债券信誉和规模仅次于美国财政部的国债，其作用被称为“第二美联储”。公司利润来源主要是MBS债券和收购的房地产按揭贷款之间利差和按揭贷款进行担保所收取费用。两家公司在美国住房抵押贷款市场所持有或担保的住房抵押贷款总额约为5.3万亿美元，几乎占全美住房抵押贷款总额的一半。据统计，美国持有这两家公司债券超过银行资产50％的银行占全国银行总数的60％。

2007年11月，房利美公布了亏损15.2亿美元的第三季度财报以后，其股价开始下跌。今年2月27日，房利美公司2007年第四季度财报显示，房利美该季度每股摊薄净亏损3.80美元。7月7日和9日，房利美和房地美股价两次暴跌。据估算，如果次级市场恶化导致房地产强制拍卖率达到10％以上，房利美将会资不抵债而破产。

今年7月13日，美国财政部和联邦储备委员会宣布救助陷于资金困境的两家公司。财政部长保尔森表示，财政部将要求国会批准，在需要时财政部可无限制地购买两家公司股票并出借更多资金。同时承诺，如有需要美国政府将购入两家公司的普通股，向公司注入短期所需资金。美联储也决定：在必要情况下，纽约联邦储备银行可以给予两家机构直接贷款以满足其流动性需求。但救援计划宣布以来，房利美和房地美股价继续大幅下跌，至7月15日，已分别下跌31％和32％。标准普尔7月15日调低房地美和房利美投资评级，将房利美的目标价由15美元降至4美元，房地美的目标价则由6美元降至2美元。

二、两家公司陷入困境的原因分析

房利美和房地美陷入困境的直接原因是两家公司购买了大量次级抵押贷款。两家公司合计，2004年购买了次级贷款债券市场的44％，2005年购买了35％，2006年上半年又购买了25％。受次贷危机的拖累，两家公司资产质量急剧恶化。此外，两家公司出现危机还有一些深层次原因。

（一）两家公司放弃了应该遵守的谨慎原则。据英国《经济学人》报道，15年和30年固定按揭贷款是两家公司的核心业务，而房利美现任CEO为了维持公司利润高增长速度，降低了此类资产比重。2003年，15年和30年固定贷款按揭占房利美总资产的62％，2005年，这一比重下降到35％。该公司还大幅提高了可调利率贷款的比重和直接持有的银行按揭贷款数量，而这种调整将使公司经营面临更大风险。

（二）次贷危机的大环境拖累。据英国《经济学人》报道，两家公司信用的一个重要支撑就是，投资者相信美国房价不会发生全国范围下跌，而次贷危机的一个重要起因就是全美房地产市场进入萧条，投资者信心受挫。一旦购房者无法支付抵押贷款，房利美和房地美就需要购回发行的MBS债券。据《纽约时报》文章称，投资人担心次贷危机带来房屋强制拍卖率提高将导致两大公司资不抵债，这导致了股价暴跌，而融资成本提高则将局面进一步恶化。

（三）监管者对风险重视不够。两家公司的直接监管者是联邦住房企业监察办公室（OFHEO）。据英国《经济学人》报道，90年代后期两家公司就开始购买其他机构发行的MBS债券，甚至互相购买对方的MBS债券。监察办公室在一份报告中确认，1997年房利美和房地美此类债券分别为185亿美元和250亿美元，到2007年分别增长到1278亿美元和2670亿美元。据费希尔公司研究员罗斯纳统计，有些年份，房利美和房地美购买其他机构发行的MBS债券，甚至达到了这些机构公司债券总数的50％。另外，据英国《经济学人》报道，2007年底，两家公司核心资本总额为832亿美元，对外负债和担保却达到了5.2万亿美元，杠杆比率为65:1，没有任何一家私人银行能够达到这么高的杠杆比率。而且，2008年初两家公司的资本充足率要求甚至被进一步调低，以使公司能够更好地支持美国住房抵押贷款市场。

（四）美国政府没有根据市场变化作出及时调整。房利美和房地美都是“政府发起机构”，这是他们能够建立住房抵押贷款二级市场的重要原因，但是美国政府并没有对其给予足够支持。《纽约时报》文章称，两家公司各自能够从财政部获得最高22.5亿美元融资。这一额度是40年前美国国会确定的，当时房利美只有150亿美元债务，而现在房利美债务达到了8000亿美元，房地美为7400亿美元。美国政府一直没有调整财政部融资额度，却在6月前还希望两家公司继续加大对住房抵押贷款的购买，以缓解次贷危机的压力。

三、对美国和世界经济的影响

两家公司陷入困境，将对美国经济和全球经济产生哪些影响，各方面看法不一。

（一）美国次贷危机尚未终结，还有进一步加深的可能。美国华尔街日报文章指出，房利美和房地美陷入困境，其股价上周被“腰斩”，昭示着次贷危机第四波的到来。中国发展研究基金会副秘书长汤敏认为，房地美、房利美陷入严重财务危机，以及加州印地麦克银行破产，美国经济将陷入新一轮危机之中，更多金融机构破产在所难免。各种状况似乎都在表明，美国次贷危机与房地产危机远未结束，而且还正朝着更加恶化的方向发展。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰认为，值得重视的是，次贷危机不仅仅由美国经济来承担，通过美联储降息，次贷危机还转移到别的国家去了，全球经济分担了更多的危机。

（二）对美国及全球经济的影响将超出金融领域。美国著名私人基金投资人索罗斯表示，目前金融危机是他所碰到的最严重的一次，房利美及房地美危机只是目前金融危机的一段插曲，不会是终结，并无可避免地将影响实体经济。美国华尔街日报文章指出，美国经济最糟糕的时候可能仍未到来，随着金融危机继续向经济基本面扩展，今年第四季度美国经济将可能出现负增长。瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬表示，这两大房贷机构的债务人中有不少是外国央行和大银行，两大机构出问题，全球的金融体系也将受到影响。汤敏认为，这一恶化必将严重影响美国消费与经济增长。全球经济正受到一些高收入国家房地产泡沫的破裂与以石油为代表的全球性商品价格通胀的夹击，有可能陷入以滞胀为特征的一次危机之中。《国际金融报》文章认为，对全球许多地区来说，房利美与房地美相关危机造成的最大影响可能是进一步削弱对全球资本市场的信心，打击他们对美国经济或美元将很快强劲反弹的期望。美国加州大学伯克利分校房地产中心主任约翰曾表示，次贷危机影响将继续加深，情况可能在2010年之后才会有所好转。

（三）由于美国政府救市将不会产生太大影响。清华大学世界与中国经济研究中心主任李稻葵认为，房地产市场的发展对于美国而言，是民生问题，相当于中国的肉价。美国政府已经表示要拯救“两房”，不会让两家公司倒下，因此不要夸大其影响。中瑞金融公司认为，从目前看，美国次贷危机短期内还将继续拖累全球经济增长，给世界经济带来负面影响。但从长期看，次贷危机不会给世界经济带来致命打击，并有可能自下半年起逐渐见底。

四、对我国的影响和启示

多数专家认为，房利美和房地美陷入困境，将对我国外汇资产造成损失，并对我国经济产生一定影响。

——有可能对我国持有的外汇资产造成损失。美国外交关系委员会金融问题专家布拉德·塞泽尔认为，中国躲过了美国信贷危机的第一轮也就是私人次贷危机的冲击，但可能很难躲过第二轮冲击——政府担保的抵押贷款债券危机。社科院国际金融研究中心秘书长张明说，根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告”，中国是这两家公司排名第一的外国债权人，持有3760亿美元公司债券。里昂证券分析师说，目前中国银行持有200亿美元房利美与房地美发行的债券，中国工商银行约为10亿美元，中国建设银行也可能持有70亿美元，中信银行持有量可能达14亿美元。中国银行国际金融研究所研究员王元龙表示，这一事件对中国的影响肯定是有的，但受影响程度尚难预估，因为中国到底持有多少相关资产还不清楚。

——有可能加速我国出口增速进一步放缓。中瑞金融分析师认为，次贷危机再现波澜，必然会使美国等发达国家经济增长减速，从而影响中国等新兴市场经济体出口增长率放缓。里昂证券分析师说，中国实际上已经开始感受到美国经济走软带来的影响，今年对美国市场的出口仅较上年同期增长了8.9％。中国许多低成本出口企业正承受着沉重的压力。

如何应对两家公司陷入困境带来的影响，部分机构和媒体也发表了看法，并提出一些建议。

第一，必须充分认识投资美国债券市场的高风险。英国金融时报认为，在新一轮“两房”危机一触即发的前夜，中国增持美国债券的做法显然放大了自身风险。仅2006年到2007年间，中国对美国债券的持有增幅就高达32％，而日本对美国债券的持有只小幅上升8％。上海证券报文章认为，早在2004年，格林斯潘就向国会发出预警，房贷美和房利关没有有效风险控制，却不断扩大业务规模，潜藏很大风险。然而，这一重要信息却被我国投资机构忽略了。商务部研究院梅新育研究员认为，这场风波足以告诫我们，要摆脱对美国评级机构的盲目崇拜，充分重新评估美国各类金融工具的真实风险等级。

第二，外汇储备对外投资要多元化。上海社科院教授潘正彦认为，必须改革外汇储备管理制度，通过外汇储备资产多元化来缓解上述风险的潜在冲击；用好已有的外汇储备，投资要讲究安全和效率，在当前不稳的全球经济局势下，安全是第一位的，实业型的投资要比金融型的投资更佳。

第三，加快建立海外投资的信息收集、风险评估和预警系统。路透社专栏作者赵岩说，在积极进行的高增幅和大规模在美证券投资的同时，有没有相应的信息收集、风险评估和预警系统，有没有定期的因应和投资调整机制呢？这是目前应该亡羊补牢的重要方面。《中国证券报》文章更指出，在两大房贷机构深陷困境之际，布什政府呼吁中国央行购买更多美国政府担保的房贷债券，建议政府决策要慎之又慎。

第四，尽快设法最大限度减少我方损失。汤敏认为，由于这两个公司很大比例的债权人为外资机构，受政治因素的影响，有可能使这两个公司的股东权益与债权人权益受损。中国政府应该尽早通过高层渠道，要求美国政府保证我国在房利美与房地美债券投资的安全性；必要时可以与其他在这两个公司中大额投资的国家联合起来，督促美国履行维护金融稳定以及保护投资者利益的义务。

第五，高度重视房地产业的平稳发展。一些专家认为，从美国经济的窘况，可以进一步看清房地产市场大起大落对一个国家金融业与整个经济的冲击。我国房地产业正处于一个泡沫后的大调整期。当前要特别防止房价大跌后造成的银行不良资产急剧攀升。各银行应该抓紧调研，摸清投资性房贷比例，准备一些防止资金恶性断供的措施预案。

2008年7月21日

当前欧洲金融经济形势及几点启示——英国、德国考察报告

匡小红 刘良谋 余常晏 孙军 谢诚 万福森

11月23日至12月2日，我室“欧洲的货币政策与金融稳定”考察组赴英国和德国考察，访问了英国国家统计局、伦敦经济学院、国家经济与社会研究所，欧洲中央银行，德国中央银行、德意志银行和海德堡大学，与相关方面专家学者就全球金融危机、欧洲的货币政策与金融稳定，以及物价走势等当前热点问题进行了座谈交流。现简要报告如下。

一、专家学者对一些问题的判断和看法

（一）全球金融危机最坏的时候还没有过去。德国央行技术合作中心高级顾问Pontzen博士、伦敦经济学院Hussain教授、英国国家经济与社会研究所高级研究员Barrell先生认为，目前没有人能够预测这场危机的转折点，他们担心还没有到达底部，而判断的主要标准是看美国房地产市场何时能够企稳。欧洲央行金融稳定处主任Fell先生认为，美国房地产市场调整期目前还只过了一半，全球股市的走势短期很难确定，但从中期即18个月至2年看会上升。英国和欧元区经济已陷入明显衰退，制造业作为实体经济核心已受到明显影响，全球贸易特别是欧洲内部和大西洋两岸的贸易可能停止增长。

但专家也提出，由于各国政府和央行都采取了措施，情况不至于像上世纪30年代大萧条那么暗淡，在3-5年内世界经济受到的影响将会恢复。现在最重要的是信心问题。海德堡大学Less教授认为，经济运行状况如何，20％是看经济，80％则是心理。

（二）英国金融业在欧洲国家中遭受打击最大。欧洲央行Fell介绍，英国和瑞士主要是大银行集中受损，从2007年第二季度至今年11月底，英国和瑞士银行已减记资产1364亿美元，注资1641亿美元。目前资产市场危机已演变为流动性危机，由于银行之间丧失信任，英国信贷紧缩状况较为严峻。金融业失业状况首当其冲，各大机构纷纷裁员，英国第三季度失业人数达到182.5万人，失业率上升为5.8％。英国央行预计英国明年经济增长率下降到-0.75％至-1.25％。

（三）德国中小银行成为金融危机中最稳定的支柱，但汽车业受到的打击较大。德国等欧元区国家银行体系由于较为分散，直接影响相对较小。德国银行体系包括商业银行、储蓄银行和互助银行三类共2200家，其中占总数70％、规模小、覆盖面大的互助银行，不仅对地方经济和中小企业发展起到至关重要的作用，而且由于本土化经营为主没有卷入这场危机。德意志银行研究处Becker博士表示，该银行作为德国最大的银行，经营较为稳健，尽管利润有所下降，但不准备也不需要接受政府救助。从2007年第二季度至今年11月底，欧元区国家银行（英国未加入欧元区）减记资产23亿美元，注资达到131亿美元。德国等国家没有出现信贷危机，但银行贷款更为谨慎或提高贷款利率，贷款额已经减少。作为德国最大工业产业的汽车业受到较大冲击，德国1/7的就业来自汽车业，目前汽车销量大减，库存增加，就业形势恶化，正在积极寻求欧盟救助。欧洲央行预计欧元区明年经济增长率为-1.0％至0％。

（四）欧洲国家已出台救市措施力度还不够，需要更好发挥财政政策的作用，全球金融危机需要各国共同应对。德意志银行Becker认为，受经济周期和金融危机的叠加影响，救市措施要快，要比平时力度更大才能起作用。目前欧洲国家已相继采取注入流动性、提供担保、减税、国有化、增加预算等措施，但总的看力度还不够。英国国家经济与社会研究所Barrell认为，注资额应达到GDP的10％，才能使银行恢复放贷能力，而英国370亿英镑的注资额只占GDP的2.5％。德意志银行Becker认为，需要拿出更多的财力、采取协调一致的财政政策才会更有效果，赤字率（赤字占GDP的比重）的国际警戒线为3％，而德国该比重只有1％—1.5％。

（五）当前的主要矛盾是经济衰退，但不意味着未来不会发生通胀。由于石油、粮食价格大幅下跌，全球经济增长放缓导致需求下降，物价上涨的压力越来越小，通胀不会马上发生，这也为各国放松货币政策创造了条件。根据欧洲央行Moutot、英国国家经济与社会研究所Barrell等人的统计分析，长期而言，物价稳定对经济平稳运行从而促进经济增长和高水平就业都是一个关键性的先决条件，低通胀不会给经济增长带来负面影响，而当前大量注入流动性和宽松的货币政策肯定会对未来通胀产生作用。如果世界经济复苏，加上国际商品价格、汇率、劳动力成本、企业定价能力的影响，在目前全球通胀率并不低的情况下，可能出现物价急剧上升，对此需要引起关注。

（六）看重中国发挥的重要作用。伦敦经济学院Hussain认为，目前还看不出金融危机对中国的重大影响。德意志银行Becker预测，虽然全球经济减速，但由于中国及时采取了扩大内需的措施，明年中国经济增速仍会在8％—8.5％以上。中国已成为世界经济的重要发动机，目前全世界都在关注中国的作用。海德堡大学Less认为，近些年来发达国家受益于中国廉价商品出口，保持了低通胀下的高增长。但从中国经济自身需要出发，经济发展的一个根本目标是消费，中国的生产企业应更多地迎合国内需求而不是国外需求，这种结构调整对中国经济是有利的。从德国的情况看，尽管德国经济发展得益于多年的贸易顺差，但如果德国注重培育起更多的内需，其经济基础将更为健康、发展得更好。

二、几点启示和建议

通过实地考察德国和英国金融经济形势，以及与专家学者的交流分析，我们得到一些有益的启示。

（一）加快“出口导向”向“内需拉动”的转变。我国经济对外依存度较高，外部环境的变化又难以把握，过度依赖外需增加了经济运行的风险性和不稳定性，因此，刺激经济还是要寻找更多拉动内需特别是消费需求的办法。建议通过减税等措施加快形成合理的国民收入分配格局，加快建立健全社会保障体系和解决中低收入人群住房问题，减少老百姓的不确定性和不安全感，真正提高消费对经济的拉动作用。

（二）积极推动国际国内投资贸易便利化。与欧元区国家情况类似，我国各地区经济发展很不平衡。欧元区成功推进金融经济一体化，促进了资本等生产要素转移，各国物价水平差异不断减小，东欧国家经济增速高于西欧，呈追赶态势。建议我国在注重区别对待、用好财政转移支付手段的同时，打破地方保护，促进产品、资本和投资跨区域自由流动，引导各地发挥自身比较优势，促进区域协调发展。在国际经贸金融谈判协商中，努力推动贸易投资便利化。

（三）促进中小金融机构发展，稳妥推进金融开放。与德国相比，我国中小银行发展仍显不足。解决当前中小企业融资难问题，除了引导大中型银行创新中小企业信贷服务外，还应大力发展中小金融机构，这样既可以更好地满足当地经济社会发展和中小企业融资需求，也可以有效避免金融风险过于集中和境外风险传递。同时，金融开放的速度应综合考虑我国金融发展水平和实体经济需要，在开放中提高我国金融业的综合实力。

（四）在加强和改善宏观调控的同时更好发挥市场机制的作用。专家在分析政府和市场关系时强调，这场危机历史罕见，各国采取国有化等措施是必要的，但必须认识到，大多数情况下经济问题应由市场来解决，因为市场没有倾向性，配置资源的效率更高，也可有效防止道德风险，危机过后政府也应尽快从金融机构中退出。我国各类经济事务中政府占主导地位，在经济、文化和个体行为日趋多元化形势下，政府很难包办一切，政府决策、投资行为的难度和潜在风险也在加大，需要更多引导市场和社会力量应对危机。

2008年12月17日

关于越南经济困境的判断及建议

郭克莎 乔尚奎

对于目前越南经济恶化的情况，国内外专家的看法分歧较大。我们通过所掌握的材料，对越南经济困境的性质、原因及影响作出分析判断，并提出一些政策措施建议。

一、越南经济困境的根本问题是严重通货膨胀

当前越南经济困境有多种表现，不少专家认为越南正面临货币危机或金融危机。但透过现象看本质，越南的根本问题在于严重的通货膨胀，这是越南经济状况恶化的突出表现，也是引发一系列金融风险的根源。

越南通货膨胀已发展到相当严重的地步。去年10月越南消费价格指数已达到12％；今年以来越南CPI指数一路大涨，月增幅达12.6％，上涨速度为16年来最快，5月份达到25.2％。目前越南通胀压力还在加大，预计6月份CPI涨幅将上升到30％。越南中央银行虽大幅调高利率，但始终跟不上物价上涨的步伐，负利率水平、通胀预期增加使囤积居奇现象越来越普遍，将进一步推动价格上扬。

严重通货膨胀引发一系列经济金融问题，主要表现在：一是资产泡沫开始破裂。越南股市已持续下跌了8个月，截至6月11日，胡志明证券交易所指数已跌至370点，比2007年最高点1170点下挫了68％。同时，胡志明市和河内等城市的房价暴跌，跌幅已达50％。二是本币面临大幅贬值压力。外汇市场上，近期越南盾每天贬值5-7个百分点，一年离岸远期汇率一度狂跌40％。5月30日，惠誉国际评级将越南主权基金的债券评级从“稳定”下调至“负面”，这将导致越南主权信用下降，使越南盾继续贬值，引发恶性循环。三是国际收支状况恶化。2007年1-11月，越南进出口贸易逆差105亿美元，同比增长142％。今年前4个月，越南贸易赤字已经增长两倍，赤字数额达到了进出口总额的60％；5月份以来贸易赤字继续大幅增加。

由于通货膨胀愈演愈烈，越南经济增长开始放缓。2007年越南的经济增长率为8.48％，而今年一季度为7.4％，低于去年同期的7.8％。今年5月，越南政府向国会提议将2008年经济增长率指标调整为7％，经济增速下降已成必然趋势。同时，由于越南盾面临大幅贬值压力，投机资本闻风而逃，流入越南股市的外资已开始撤走，大量热钱和资本正在不断涌出。

我们认为，近期内越南不会发生严重货币和金融危机，更不会引发亚洲金融大动荡。主要依据：一是越南资本项目没有完全放开。与1997年泰国发生货币危机时的情况不同，目前越南货币不能自由兑换。由于越南实施的是非经常项目下的申请兑换，国际热钱进入和流出越南，需要一个较长的过程，这就给了越南政府一个关上防火门的机会。二是越南政府已采取一系列应对措施。现在越南经济形势还没有到最坏的时候，还有时间解决面临的突出问题。只要调控政策正确有效，加大反通胀力度，减小本币贬值压力，遏制资本大量流出，就有可能避免严重货币和金融危机。三是越南面临的国际经济背景与10年前不同。当年东亚爆发金融危机时，相关国家的经济状况都较为严重，金融货币体系都比较薄弱，结果相互影响。而现在主要是越南经济陷入困境，其他亚洲国家和地区的经济状况都比较好，金融货币体系明显比10年前更加健全，应对经济金融风险的能力普遍增强。这些周边国家不会轻易受到越南金融动荡的较大冲击，还有能力支持帮助越南摆脱经济困境。

二、越南经济波动的症结在于经济过热问题突出

越南经济困境有多方面原因，但主要症结是急于求成的发展政策导致经济过热问题日益突出，引发了当前的经济金融动荡现象。

越南经济过热有一个逐步加剧过程。越南自1986年实行全面“革新开放”以来，经济保持较快增长，1990-2006年国内生产总值年均增长7.7％，经济总量不断扩大，2006年GDP约573亿美元，人均GDP约722美元。2007年越南经济增长率仅低于中国，位居世界第二。国际上看好越南的声音不断高涨，越南国内也日益充满“超印赶中”的豪情。

经济过热主要表现在：一是投资过热问题突出。越南现有150个工业区，占地面积超过3.2万公顷。投资占GDP的比例持续上升，2006年已达到35.8％。据越南计划投资部统计，越南现有来自80个国家和地区的约8600个外国直接投资项目，协议总金额达831亿美元。二是流动性过剩泛滥。越南多年来实行比较宽松的金融政策，银行业快速扩张。2006年和2007年，广义货币M2分别增长34％和46％，国内贷款余款分别增长29％和54％。为了防止越南盾对美元贬值，越南央行大量购买美元，卖出越南盾，进一步加剧了国内流动性过剩。三是利用外资和外债大量增加。外资在越南国民经济中的地位迅速上升，2007年，外资已占社会总投资的15.8％，占出口额的19.8％。据监测，2006-2007年，约有100亿美元资金通过投资基金的方式进入越南股市，今年初又有6亿美元的海外资金间接进入越南证券市场。据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2％，外债规模超过了外汇储备。

越南对外开放过快、金融体系不健全为经济过热发展提供了条件。越南在2006年加入世贸组织后，就开始放开资本项目下的外资直接投资；外资持有上市公司股票的上限放宽到49％。外资的大量涌入，直接推高了越南的资产价格，并迅速形成泡沫。在不到两年时间内，越南股票指数从120点大涨至1170点，2007年1月股市指标股平均市盈率已高达73倍；城市房地产价格持续大幅上涨，胡志明市的房价上涨了3倍多。由于金融体系建设跟不上开放进程，金融监管不完善、漏洞多，银行乱放贷，造成信贷过快过度扩张，国有企业的大量贷款形成呆坏账。

宏观调控政策不及时、不正确加剧了经济金融风险。一是对经济持续过热迟迟没有实施宏观调控，没有出台有效控制投资、流动性及通胀的政策措施。在去年底粮食、能源价格均出现大涨时，越南政府本应迅速做出反应，采取有力措施控制投资规模，抑制经济过热，但官方和既得利益者不想放弃改革成果，犹豫不决，贻误了控制经济、金融风险的最佳时机。二是到问题严重时采取调控政策又出现偏差，使经济和金融运行进一步陷入困境。如试图以扩大汇率浮动区间促本币升值抑制通货膨胀，却导致了本币加快贬值的后果；以大幅加息、大量发行票据的紧缩货币政策遏制通货膨胀，却造成金融系统资金链极度紧张和货币恐慌。

三、越南经济恶化将增加周边国家包括我国的金融和经济风险

总的看，与当年泰国货币危机引发东亚金融危机的情形不同，目前越南经济波动只会对周边国家产生一定范围的影响，对我国经济发展影响较小。但是，在美国次贷危机影响仍在加深和蔓延，国际石油、粮食等初级产品价格持续大幅上涨，世界经济增长继续放缓的大背景下，越南经济状况如继续恶化，将向周边国家蔓延或产生连锁效应，加大我国所面临的金融和经济风险。对此，需要有所警惕和防备。

（一）增加通货膨胀压力。在通胀惯性和预期的作用下，越南的通胀如出现失控而演变为恶性通胀，很可能在周边国家蔓延开来，尤其是对目前通胀势头加剧的印尼、菲律宾、巴基斯坦、斯里兰卡等国产生某些负面带动效应。而更多的亚洲国家通胀问题严重化，将加大国际性通胀对我国价格上涨的传导压力，增加我们控制通胀发展的难度。

（二）增加汇率波动风险。越南盾大幅贬值的趋势，将在周边国家产生一系列连锁反应，一些目前已有货币贬值征兆的国家如韩国、印度、泰国、菲律宾、印尼等，有可能出现货币加速贬值的态势。这些国家在国际市场上的影响要比越南大得多，从而将加大人民币汇率的波动风险。

（三）增加热钱流动冲击风险。目前大量投机热钱从越南撤走的状况，同样可能导致其他具有货币贬值预期国家的热钱出逃，而其中不少国家是实行资本项目开放和货币可自由兑换的，投机热钱和资本出逃的速度要快得多、规模要大得多。这些国际投机资本的大规模迅速流动，将明显加大对我国资本、货币市场的冲击和影响。

（四）增加外贸出口波动风险。这主要有三个方面：一是我国对越贸易企业、在越投资企业的出口和投资经营效益会受到较大影响。二是越南盾大幅贬值及其引起的周边国家货币连锁性贬值，将进一步削弱我国出口产品的国际竞争力。三是中越边境贸易和经济合作直接受到影响。6月10日，在中越边境，人民币与越南盾的黑市汇率已达1:3000，许多已确定的双边合作项目只能暂停；因害怕越南盾变得一钱不值，很多中国企业不敢对越出口；同时，越南的政策调整也影响双边贸易。

四、若干启示和建议（一）及时、正确地加强和改善宏观调控。越南经济恶化的一个重要教训，就是对经济过热没有及时加以调控，等到问题严重时急刹车，又出现了一定偏差。我国国家大、地区发展很不平衡，宏观调控的任务很艰巨。当前面临更加复杂多变的国内外形势，应增强宏观调控的预见性、针对性和灵活性，切实把握好调控的方向、重点和力度，加强预调和微调，既防止经济增长由偏快转为过热，又防止经济增速出现过大回落，促进经济平稳较快发展。

（二）继续下大力气遏制通货膨胀势头。越南的教训警示我们，通货膨胀既是各种经济问题的综合反映，又会使整个经济发展陷入困境。当前要继续采取多种手段和针对性措施，缓解流动性过剩矛盾，防止固定资产投资反弹，抑制生产价格上涨对消费价格的传导，调节产品生产和供求结构，加强流通市场价格监管，促使价格总水平涨幅逐步回落。

（三）加强对热钱流动的有效监管。由于越南经济波动及其产生的连锁影响，对国际投资热钱流动的监管任务将更加复杂和艰巨。应加快完善跨境资本流动监管体系和机制，加强有关方面的协调配合，进一步搞好对热钱流入流出的统计监测，全面加大监管力度，提高监管效率。

（四）把握好汇率变动的方向和节奏。美国的货币政策已经在调整变化，美国政府开始为美元汇率走强造势，加上越南货币大幅贬值趋势和可能在许多国家引起连锁效应，将使我国人民币汇率变动的不确定性明显加大。因此，当前我们不仅要把握好人民币升值的幅度和节奏，而且要为汇率升值预期逆转及其影响做好充分应对准备。

（五）稳妥有序推进金融改革和开放。越南对外资项目开放过快和金融体系不健全，是导致经济持续过热并陷入困境的一个重要原因。吸取这个教训，我们应高度重视处理好金融体系建设与扩大对外开放的关系。特别是要审慎推进资本项目开放，加快深化金融企业改革，全面强化金融监管机制，切实防范金融风险，确保国家金融安全。

2008年7月31日