第2章　国内外文献综述

2.1　国外文献综述

根据早期的信息披露文献如Grossman（1981）、Milgrom（1981），为了在资本市场上展示良好的形象，缓解逆向选择，降低融资成本，提高公司股价，避免“次品车”市场条件下的“价值折价”，公司管理者有动机披露包括非财务信息在内所有私有信息，并以此为基础形成了信息披露的资本市场交易动机假说。然而，强制披露规则的存在证明他们的理论结果并不符合实际情况，因此Grossman和Milgrom也就提出了为什么公司没有披露所有相关信息的疑问。随后的学者分别从不同角度对此进行了解答，其中关注较多的是专有成本动机假说。根据这种假说，自愿披露包括披露非财务信息都是存在成本的。这种成本既包括为了整理、搜集、发布相关信息的直接成本，也包括由于被竞争者掌握公司经营、发展前景等信息而引发的专有成本。正是由于披露成本的存在，公司管理者在披露有关信息时必须进行成本和收益权衡分析以确定最优的披露策略。只有当披露收益大于成本时，私有信息才可能会被公开披露（Jovanovic, 1982; Verrecchia, 1983; Dye, 1986; Lanen and Verrecchia 1987; Darrough and Stoughton 1990; Feltham and Xie, 1992）。也有学者认为即使不披露信息也可能带来成本。Verrecchia（2001）对此进行详细的数学模型推导。基本逻辑是：不披露本身也是一种信号。以古诺的双寡头模型为例，假设一方拥有未来行业的需求总额，如果其不披露类似的信息，那么另外不掌握这些私有信息的一方就可能会推断其故意隐瞒了未来行业需求旺盛的好消息。当然，由于不披露所导致的成本取决于竞争者如何解读这种信号。Wagenhofer（1990）研究发现，即使存在专有成本的情况下，完全披露也会成为一个战略均衡。Fischer和Verrecchia（2004）进一步修订了Verrecchia（2001）的模型。他们认为拥有未来行业需求信息优势的一方是否会完全披露私有信息与预期需求具有密切联系。如果未来行业的实际需求和预期值差别非常大，比如远远高于预期值或远远低于预期值，那么拥有信息优势的一方可能不会完全披露私有信息，而竞争者在预测未来需求时可能就存在较大的预测误差。

虽然在理论上对专有成本如何影响企业的自愿披露行为已经取得了丰硕的研究成果，但目前尚缺乏直接的经验证据来支持这种假说（Beyer et al., 2010; Berger, 2011）。导致这一现象的一个重要原因在于我们很难直接衡量专有成本，只能通过一些间接的方式寻找经验证据。一些学者尝试基于市场竞争的角度寻找支持专有成本动机的证据，却得出了不一致甚至是相互矛盾的结论。既有学者发现市场竞争与自愿披露显著正相关（Verrecchia and Weber, 2006），也有学者认为专有成本在低竞争的行业更高（Botosan and Stanford, 2005）。因此，一些学者对于采用市场竞争作为专有成本替代变量的做法提出了质疑。Ali等（2009）认为以往的大多数研究都是从Compustat数据库选取的数据并以此来计算市场集中度（用来衡量市场竞争），但是Compustat数据库仅仅包括上市公司，忽略了非上市公司，以此计算得到市场竞争程度必然存在较大的偏差。Karuna（2007）则认为，以往计算市场竞争都是从市场集中度的单一维度，但是其他因素如产品的可替代性、市场规模、进入成本等也会影响市场竞争；Karuna（2010）通过多维角度计算市场竞争后发现，其对于公司自愿披露的研发、员工、订单等非财务信息的影响并非线性。此外，Berger和Hann（2007）认为产品市场竞争程度不仅与专有成本具有密切联系，同时也与代理成本具有高度相关性，所以，即使以前学者发现产品市场竞争的确会影响公司管理者的自愿披露行为，也很难说这一定是由于专有成本所导致的。因此，Beyer等（2010）建议今后对于专有成本动机假说的实证不应该仅仅局限于市场竞争视角，应该考虑从其他方面提供经验证据会更有意义。

此外，还有一些学者从其他角度对上市公司管理者为何没有充分披露所有私有信息进行了研究。比如Dye（1985）、Jung和Kwon（1988）、Penno（1997）等认为，现实中管理层没有披露一些与投资者决策非常相关的信息可能有两个方面的原因：一是管理者没有任何私有信息，所以无法披露。比如对于未来国家行业政策是否发生重大改变的非财务信息，管理者可能也并不清楚未来政策究竟如何变化，所以很难公开披露类似信息。二是管理者故意隐瞒了那些坏消息或者不是足够好的消息。由于外部投资者很难区分上市公司的低披露政策究竟是何种因素导致的，所以，一些公司管理者可能借此隐瞒一些消息，进行选择性的部分披露来混同于那些没有私有信息的公司。

然而，上述文献都假定上市公司自愿披露的质量较高，披露的信息都是真实可靠的，但是与财务信息相比，上市公司自愿披露的非财务信息很难被立即证实或者审计（Athanasakou and Hussainey, 2010），可鉴证性较差，其是否能够为投资者决策提供有用的信息存在一定争议。目前基于英美等西方成熟市场国家的研究表明公司管理者的自愿披露动机存在两种截然不同的观点，即披露动机的信息观（Informativeness Perspective）和机会主义观（Opportunistic Perspective）。一些学者认为公司管理者为了降低融资成本、提高公司股价，有动力去披露高质量的信息以实现同其他公司相分离，这种观点即是披露动机的信息观。Grossman（1981）、Milgrom（1981）、Glosten和Milgrom（1985）等通过大量的数理模型分别从不同角度对此进行了详细的理论推导。

Crawford和Sobel（1982）、Stocken（2000）等则从另外一个角度对信息观进行了理论分析。他们认为，如果披露低质量的信息没有任何成本的话，那么所有的公司管理者可能为了提高股价都会披露一些夸张、过度乐观的信息，最后可能达到一种“胡说均衡”（Babbling Equilibrium）。实践中之所以没有出现这种现象在于披露低质量的信息也是存在成本的，即公开披露扩张、乐观的信息虽然可以迷惑投资者，同样也会被现有及潜在的竞争者观测到，那么如果这些竞争者也信任低质量的信息的话，潜在竞争者就可能进入这个行业形成直接竞争，从而分享行业的整体收益，而已有竞争者就可能扩大生产规模，导致行业整体产能过剩，从而降低产品利润，最终损害公司本身的盈利。而这种成本可以在很大程度上限制公司过度扩张地披露私有信息，从而提高披露信息质量。

实证研究方面，大量基于英美等成熟国家的经验证据表明上市公司的自愿披露行为可以提高信息透明度，缓解信息不对称。Amihud和Mendelson（1989）发现公司披露更多的信息可以降低叫卖价差；Welker（1995）采用美国投资管理与研究协会（Association for Investment Management and Research，AIMR）的披露等级来衡量自愿披露，在控制了股票回报的变动性、交易数量等因素后，发现AIMR披露等级与叫卖价差之间具有显著的负相关关系。Healy等（1999）从时间序列角度、Botosan和Harris（2000）使用财务分析师共识（Analyst’Consensus）作为信息不对称的替代变量，都发现了上市公司的自愿披露行为可以缓解信息不对称，为外部投资者决策提供有用的信息，支持了披露动机的信息观。具体到上市公司自愿披露的非财务信息，Amir和Lev（1996）首次对这一问题进行了实证检验。他们以1984—2003年的美国无线通信行业的季度数据为研究样本，发现在技术密集型行业，市场占有率与市场渗透率等非财务指标对于股票回报率具有较强的解释能力，而单纯的财务指标（如盈余、账面价值和现金流）与公司价值并不具有显著的相关性，但是当公司同时披露非财务信息时，财务指标的解释能力显著提升，所以他们认为非财务信息对于财务信息起到了很好的补充作用。然而，Simpson（2010）同样以美国无线通信行业为样本，发现财务分析师只对那些持续披露非财务信息的公司具有较强的关注度，所以他建议公司对于非财务信息应该有稳定的披露政策，否则很难为投资者决策提供有用的信息。此外，还有一些学者关注了自愿披露有关环境方面的非财务信息是否可以向投资者传递有用的信息。Cormier和Magnan（2003）的实证结果表明环境信息披露与公司未来绩效和市场表现具有显著的正相关关系。Aerts等（2008）则发现欧洲和北美的公司披露的环境信息可以降低分析师的预测误差。Dhaliwal等（2011）则研究了上市公司自愿披露的有关社会责任报告的非财务信息是否可以缓解信息不对称，进而降低融资成本。他们从企业社会责任新闻专线（Corporate Social Responsibility Newswire）、公司注册网站（CorporateRegister.com）、互联网搜索公司网站等四个途径搜集了1993年至2007年213家（在此期间内总共有294家公司披露过社会责任报告，但由于数据缺失，他们又剔除了81家公司）单独披露过社会责任报告的美国公司，发现公司管理者自愿披露社会责任报告可以为外部投资者提供价值相关信息，从而缓解信息不对称，降低融资成本。Dhaliwal等（2012）进一步将样本扩展到31个国家，分析了披露社会责任报告对财务分析师预测偏差的影响。他们发现管理者披露社会责任报告可以降低财务分析师的预测偏差，并且社会责任报告的作用在利益相关者导向（Stakeholder Orientation，通过雇佣法、社会保障法、人权法等计算得出的国家层面指数）和透明度较低（用Center for International Financial Analysis and Research，CIFAR得分作为替代变量）的国家更加显著。与上述研究不同的是，非财务信息不仅可以向外部投资者传递与价值相关的有用信息，从而有助于投资者进行决策，消除逆向选择，Brazel等（2009）还发现外部审计师可以利用非财务信息，比如零售店的数量、仓库容积或员工调查等，来发现财务舞弊，从而提高审计质量。

此外，还有一些学者的经验证据表明未来发展前景信息有助于改善资本市场环境，缓解信息不对称。如Bryan（1997）采用250家美国公司为样本，发现在管理层讨论与分析（MD & A）中披露的有关经营及未来资本支出计划的信息可以帮助投资者更准确地预测未来短期业绩，但这些信息对于预测未来长期业绩并不具有显著性。在英国，Schleicher和Walker（1999）发现上市公司披露的未来发展前景信息可以显著准确预测未来公司的股价；Hussainey等（2003）的实证结果表明在年报中披露的未来发展前景信息有助于市场准确预测公司未来的盈余。Barron等（1999）则重点研究了美国上市公司在MD & A中披露的前瞻性财务信息是否可以显著降低财务分析师盈余预测偏差，其实证结果表明未来资本支出和经营信息有助于财务分析师更好地预测企业的未来营利能力。Vanstraelen等（2003）将样本拓展到欧洲，他们选择了德国、比利时、荷兰的上市公司，发现在年报中披露的有关未来发展前景的非财务信息对于财务分析师同样具有重要的作用，但是有关历史经营情况的非财务信息与财务分析师预测的误差并不存在显著的相关关系。Bozzolan等（2009）选择了德国、法国和瑞士等国家在美国上市的公司为研究样本，进一步研究发现，与那些难以被验证的前瞻性信息相比，可以被验证的信息更能够提高财务分析师预测的准确性。由于未来发展前景的信息手工搜集时工作量较大，这在一定程度上限制了样本容量，而较小的样本则可能存在严重的抽样误差。Muslu等（2014）使用计算机技术大幅度地提升了工作效率，总共选择了1994年至2007年的34655个样本进行了实证检验，其描述性统计结果表明美国上市公司MD & A中有关未来发展前景的句子数目平均仅为35句（MD & A的句子数目平均为275句，年报总句子数目为1558句），进一步的回归分析结果表明，未来发展前景信息可以提高信息环境，但并不能完全消除信息不对称，并且发挥缓解信息不对称作用的主要是有关未来经营方面的非财务信息，而未来的融资信息及前瞻性财务信息并没有提高信息环境的作用，他们的实证结果在一定程度上支持了披露信息观。正是在这种观点的引导下，大量文献并未严格区分自愿披露的非财务信息数量与质量之间的关系，并且由于其质量具有内在的不可测量性，因此在很多情况下数量往往被作为质量的替代变量（Core, 2001）。

然而，还有一些学者认为自愿披露的信息不一定具有信息含量，甚至公司管理者为了追求控制权、私有收益而故意披露虚假的信息，即披露动机的机会主义观，也有学者将这种观点称为印象管理观⁽¹⁾（Merkl-Davies and Brennan, 2007）。Lang和Lundholm（2000）选择41家进行股权再融资的公司并进行了配对后发现，在总共6210份公告中，乐观消息的数量是2829个，所占比例高达45.56%；而悲观消息的数量仅为1066个，所占比例仅为17.17%，并且在与新产品、合同等相关的非财务信息（乐观消息为382个，悲观消息为144个），与未来短期盈余预测相关的非财务信息（乐观消息为99个，悲观消息为14个），管理层对盈余信息的重点强调（Managerial Emphasis，乐观消息为527个，悲观消息为30个）等方面，乐观消息的数量同样远远高于悲观消息。他们进一步发现在股权再融资之前的一个会计年度内，乐观消息显著增长，而悲观消息则显著降低，当股权再融资之后，正好相反，悲观消息显著增长，乐观消息则持续下降。最后他们还发现那些在股权再融资6个月之前增加自愿披露的公司在发行股票之后，股价有了大幅度下跌，并且与那些一直保持稳定自愿披露频率的公司相比，这类公司也可以降低融资成本，但降低程度并不存在显著差别，说明投资者对于质量不同的自愿披露信息给予了相同的信任程度，因此他们的实证结果表明管理层的确会故意增加自愿披露频率来误导投资者，从而达到提高股票价格、降低股权融资成本的目的。

Christine（2000）在肯定了Lang和Lundholm（2000）的贡献后，也提出了自己的一些意见：一是Lang和Lundholm（2000）提供的经验证据并不是很直接，他们将自愿披露频率作为披露质量的替代变量并不完全合适，可能会降低实证检验的效度。更适合的办法是应该从事后的经济后果来判断披露质量，比如对于盈余公告可以选择随后的盈余管理，盈余预测可以选择随后的预测误差。二是作者虽然选择股权再融资前后各18个月的数据，但是在实证检验中却仅仅分析了股权再融资前后各6个月的数据，所以如果能延长时间窗口，可能会得到更加有趣和稳健的结论，并且作者主要分析的是乐观消息的变动频率，对股权再融资之后那些股价发生降低公司悲观消息的变动频率没有做详细的分析。此外，Christine（2000）还在假设推导与实证检验并不完全符合、内生性、资本市场有效性等方面指出了Lang和Lundholm（2000）仍然需要进一步改进的地方。Lang和Lundholm（2000）的研究无疑为我们更加深刻理解自愿披露的负向经济后果提供了重要借鉴意义，但其回归样本量偏低，这可能影响其估计效度，所以低样本量究竟有多大程度的代表性是存在疑问的。秉承Christine（2000）的思路，Jo和Kim（2007）实证检验了自愿披露频率与盈余管理之间的关系，他们选取了1990年至1997年共计1413家发生股权再融资行为的公司为样本，通过回归分析发现自愿披露频率越高的公司，信息不对称越低，盈余管理程度也越低；但是对于那些在股权再融资之前突然提高自愿披露频率，而在之后自愿披露大幅降低的公司，管理者操纵盈余的现象比较严重。同时他们还发现提高自愿披露频率可以提高盈余透明度，使得公司股价更加合理，进而提高了发行之后的公司收益，但是那些自愿披露频率政策发生改变的公司，由于其夸大（Hype）了股票价格，所以其随后的收益出现了下滑。Jo和Kim（2007）的研究通过选择较大样本，在很大程度上克服了Lang和Lundholm（2000）小样本量的缺陷，降低了抽样误差，提高了估计效度，得到了更加可靠的实证结果。

与以往研究不同的是，Li（2008）从可读性视角研究了自愿披露的动机及经济后果。他采用了两种方法来衡量披露信息的可读性：一是借鉴计算机语言学的相关文献构建了迷雾指数（Fog Index），主要是通过一个句子中有多少单词和一个单词中有多少音节（Syllables）来判断，句子中含有的单词量越多，单词中含有的音节越多，使用者可能就越难准确理解信息背后真正的经济含义；二是年报的长度，年报越长，使用者就需要花费更多的时间去寻找和阅读有用的信息，所以可读性也就越差。他通过对1993年至2003年总共55719个研究样本进行实证检验，发现业绩越差的公司，年报可读性越低，并且年报可读性较低的公司随后的盈余持续性也比较低。虽然Skinner（1994，1997）等发现为了避免法律诉讼，管理者有动力提前披露坏消息，但是Kothari等（2009）则认为管理者同样有动机去推迟或隐瞒坏消息的披露，比如基于职业生涯的考虑，管理者可能会寄希望于将来公司有好消息来掩盖（Bury）现在的坏消息，并且披露坏消息所导致的股价下跌也可能影响管理者的股权薪酬，随后他们通过回归分析证实了这一预测。与Kothari等（2009）的结论相一致的是，Graham等（2005）通过调查发现，一些公司的首席财务官（CFO）宣称如果在法律要求必须披露信息之前公司的经营情况有所好转的话，他们是绝对不会主动提前披露坏消息的。更严重的是，非财务信息具有很强的信息弹性，即使公司管理者故意披露了低质量的信息，也可以通过自己的信息优势作出合理化的免责解释，比如管理者可能会夸张披露某投资项目的收益前景以更低的成本获取更多的外部融资，但是一旦当项目投资失败或未达到预期收益目标时，管理者就可以把原因归咎于一些不可抗力或未预期因素。正因如此，一些学者对于将自愿披露数量与质量不加区分混合使用的做法提出了强烈质疑，Beattie等（2004）认为虽然自愿披露的数量会影响质量，但是评价其质量绝对不能仅依靠数量，因此对于质量的评价还需要更加有效的方法（Core, 2001）。Merkl-Davies和Brennan（2007）对非财务信息披露的机会主义观（印象管理观）和信息观进行了梳理，并对这两种截然不同的观点所适用的理论、经济后果等进行了总结（见表2-1）。

表2-1　非财务信息披露机会主义观与信息观比较

资料来源：Merkl-Davies D.M.，N.M.Brennan.Discretionary Disclosure Strategies in Corporate Narratives：Incremental Information or Impression Management？[J]Journal of Accounting Literature, 2007（26）：116-194.

Arthur Andersen（2000）对英国100家上市公司的调查数据显示，非财务信息在年报中所占比例由1996年的45%增长到2000年的57%，这一方面为管理者提供了描述和解释现在经营业绩及未来发展前景的契机，使之可以在克服信息不对称、为投资者提供更相关的决策有用信息方面发挥更大作用；但是另一方面非财务信息难以立即被证实和审计的特点，也为管理者操纵信息披露提供了机会，这可能会在很大程度上损害非财务信息的有用性。总体而言，虽然在英美等国上市公司自愿披露的非财务信息是否一定能够缓解信息不对称，从而有助于维护资本市场的健康稳定运行及保护利益相关者的权益还存在争议，但不可否认的是其资本市场发展比较成熟，法律体系和监管体制较为完善，市场中介机构如财务分析师等比较发达，可以在相当大程度上提升自愿披露质量，所以即使受到了一些质疑，非财务信息有用性的观点仍旧占据上风⁽²⁾。正因如此，鼓励公司披露更多的非财务信息成为理论界和实务界的共识，比如对于预测未来发展前景的非财务信息最初被认为是“本质上是不可信赖的”而被SEC（美国证监会）所禁止披露，但随后通过制定、修订“安全港制度”、私人证券诉讼改革法案（PSLRA），SEC不但鼓励公司披露类似的信息，还为可能出现的预测偏差提供了免责的保护制度。财务报告特别委员会（Jenkins Committee）、加拿大特许会计师协会（Canadian Institute of Chartered Accountants）、英格兰和威尔士特许会计师协会（Institute of Chartered Accountants of England and Wales）分别在1994年、2002年、2003年鼓励上市公司在财务报告中披露更多前瞻性信息以满足投资者的需求。

正是由于公司管理者故意隐瞒一些对于增加社会整体福利、有助于维护资本市场健康运行和保护利益相关者权益的私有信息，一些学者建议应该强制公司披露一些重要的非财务信息。然而，强制披露也受到了很多学者的质疑：

一是制定强制披露准则的机构会受到政治压力而使得准则偏离最优，从而成为维护某些团体利益的工具（Watts and Zimmerman, 1978; Ramanna, 2008; Ramanna and Watts, 2009）。Ramanna（2008）通过实证研究发现FASB在第142号准则公告中允许使用不可鉴证公允价值（Unverifiable Fair-Value）来估计商誉就是受到了政治压力的影响。他还进一步发现那些反对废除权益结合法（Pooling Accounting）的国会议员收到了那些同样反对废除此种会计方法公司的大量政治献金。

二是即使制定信息披露准则的机构是独立、公正的，但强制披露也未必是符合成本效益原则的，也不一定能够提高社会的整体福利。首先，制定和要求公司遵守信息披露准则需要大量成本，既包括为制定和监督公司实施准则的直接成本，也包括降低管理者披露灵活性所带来的间接成本。比如优质的公司可以通过信号传递作用来披露大量信息以实现同劣质公司分离的目的，但是如果实施强制披露准则就会降低管理者潜在传递信号的机会（Scott, 2008）。其次，由于信息不对称，信息披露准则制定机构并不能准确掌握社会最需要什么类型的信息和所需信息的最优数量，从而很可能制定出“错误”的披露准则。最后，信息披露准则制定机构可能很难考虑到所有利益相关者的权益。比如已经购买股票的投资者可能不希望公司披露太多的竞争性敏感信息而损害公司的竞争性，进而影响股价和公司价值，但是潜在的投资者则希望公司能够披露更多的信息为准确投资提供信息支持。而类似矛盾同样存在于投资者、员工、债权人，以及社区和政府等利益相关者之间（Beyer et al.，2010）。

综上所述，很多学者认为制定最优的强制披露准则是一件非常困难的事情（Skinner, 2008; Simpson, 2010; Beyer et al., 2010），FASB也承认强制要求公司披露大量的非财务信息对于投资者而言并非最好的服务（FASB, 2001）。因此，美国等西方发达国家对于非财务信息披露仍旧以自愿披露为主，但为了增加可比性、可阅读性，以及更好地指导公司的披露行为，相关机构和政府部门制定了非财务信息自愿披露指引。