第二节 资产价格波动对金融系统的冲击

一 资产价格波动与金融系统的关系

从20世纪20年代以来的历次金融危机过程中可以看出，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的金融问题都与资产价格的巨大波动有密切联系。虽然也有一些资产价格的迅速下降可能并不总会导致金融危机，而且金融危机可能在资产价格没有显著波动时发生，但事实上，资产价格与金融危机这二者之间确实存在很强的相关性。有关这一问题的文献研究证明，金融机构作为关键的经济部门，如果它们低估了资产价格下降对其经济绩效的影响作用，将对一国宏观经济产生重大损失^[12]。

资产价格泡沫崩溃在金融部门形成“信贷紧缩—不良贷款上升”，并容易引发系统性金融风险。伴随资产价格泡沫崩溃，相关经济主体陷于财务困境，银行不良贷款规模上升，导致银行资本充足率下降，为维持监管要求，银行只能收缩贷款规模。信贷紧缩进一步恶化了经济主体的财务困境，从而导致更为严重的信贷紧缩。这样，便产生了信贷紧缩—不良贷款上升的恶性循环，并严重恶化了金融机构的赢利能力。有关研究表明，美国、日本、英国等15个工业化国家1979～2001年房地产市场研究表明，在实际总房价下降阶段，银行平均资本收益率、资产收益率几乎只有房价上涨阶段的50%，而贷款损失率是上涨阶段的2倍。有关数据显示，1987～1996年这10年间，在全球股票市场价格上涨幅度最大的10个国家中，随后有7个国家发生了金融危机；而在股票市场流通市值增加幅度最大的10个国家中，也先后有4个国家发生了金融危机。同时有关研究指出，金融危机与房地产泡沫密切相关^[13]。

金融稳定性依赖于价格水平的稳定，防止资产价格的大幅度波动，增强货币政策的有效性，可以减轻来自金融市场的波动对经济形成的冲击。金融稳定性不仅仅是局部问题，它不能单靠某一个经济实体完全解决，而需要广泛的国际合作并共同采取措施来加以维护^[14]。资产价格波动给金融机构带来诸多内部风险的隐患，如金融机构的盈亏性风险、资本风险、抵押物风险和流动性风险。如果金融机构不得不向央行借款以弥补缺口，又会造成基础货币扩张和再贷款长期占用无法收回，加大信用风险。

二 资产价格波动影响金融系统稳定的渠道

第一，资产价格波动对于银行信用扩张的影响。从历史实践和实证研究的结果来看，资产价格的大幅度波动和信用的快速扩张相互作用，是导致金融不稳定的重要原因。大部分的实证检验都支持这样一个逻辑：资产价格的大幅度波动与信用的快速大幅度扩张相结合，导致银行资产负债表恶化，进而引发金融不稳定。信用市场中存在着大量的信息不对称问题和激励问题，导致信用市场摩擦的存在，这也意味着资产负债表状况和现金流状况是私人部门借贷能力的重要决定因素。公司和家庭将他们所持有的资产作为抵押品来进行借贷，从而减轻信息和激励问题。当资产价格大幅度下跌时，会导致银行和借款者的资产负债表状况恶化，从而影响银行的信贷扩张能力和借款者的信用获得能力，进一步造成信用紧缩。对于银行来说，当资产价格的下跌导致大面积的贷款损失，从而使银行的权益资本遭到损失时，银行为了满足管制性资本金标准的要求，不得不出卖资产，并缩减贷款供给。这就是资本金紧缩所导致的信用收缩效应。对于借款者来说，在资产价格的上升阶段，借款者的净财富增加，因而可供抵押的资产价值上升，这提高了借款者获取银行贷款的能力，同时提高了借款者的负债率，扩大了银行资产暴露于风险的比重，增加了金融体系脆弱性。而当资产价格下跌时，借款者的净财富和现金流也随之下降，可供抵押的资产价值下降，导致借款者获取信贷的能力大幅度下降^[15]。

第二，资产价格波动通过银行流动性影响金融稳定。如果存款者预期风险资产有低收益，则会发生银行挤兑。如果银行为了满足存款者的流动性需求而试图出售他们所持有的风险资产，会导致资产价格的下跌，银行危机因此传染到资产市场上来。当银行为了满足顾客的流动性需求而清偿他们对于其他银行的权利时，就会导致传染性和最终的破产。由于对银行的流动性需求在短期缺乏弹性，即使是对流动性需求的较小冲击也会导致资产价格的大幅度波动、银行违约或者兼有以上二者影响。

第三，资产价格波动通过加剧信息不对称问题而影响金融稳定。当对金融体系的冲击干扰了信息流，并因此导致金融体系不能够将资金有效融通给有生产性投资机会的人们时，就会发生金融不稳定。非金融机构的资产负债表状况恶化对于信息不对称问题最为关键，因为这会恶化金融市场的逆向选择和道德风险问题，并且进一步演变为金融不稳定。由于抵押品和公司净资产能够起到降低逆向选择和道德风险的作用，当资产价格或股票价格大幅度下跌时，抵押品的价值和公司净资产就会降低，这会使信息不对称问题更加严重，金融市场上的逆向选择和道德风险问题加剧，导致信贷收缩和经济紧缩。当金融市场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程度，就使得金融市场不能将资金有效融通给有生产性投资机会的投资者。

第四，资产价格波动通过传递未来不平衡信息而影响金融稳定。当期股票价格是未来危机发生概率的函数，即未来发生危机的概率上升时，则股票价格下跌。也就是说，当期股票价格可以用来预示未来系统性危机发生的可能性。如果所有投资者都相信这一点，则资产价格的下降就会导致银行危机。当违约被视为经济将会转向坏的均衡的信号时，就会产生传染。当然，单独的一次违约可能只是一个公司具体的事件，也不一定导致投资者资本金准备的减少。但是当投资者面对不完全信息时，他们就可能错误地将一次违约归因于投资者信心的普遍下降，这种机制可能会导致股票市场价格的进一步下降。

第五，资产价格波动通过影响经纪业务收入来影响金融稳定。金融业竞争的加剧导致金融业传统业务和利润空间急剧缩小，而这种传统业务收入的下降在许多国家是通过经纪业务这种非利息收入来弥补的。资产价格的缩水将影响到经纪业务收入：首先，资产价格下降之后，如果证券交易活动减少，金融机构的佣金收入就会下降；其次，由于资产价值缩水，银行所管理的资产数量也会减少，管理费收入自然也缩水了。而且，一旦资本市场崩溃，一些特定的业务，如首次公开募股和并购等，甚至会在低迷的股票市场上消失，金融机构从这类业务中所获得的收入也急剧减少甚至消失。

第六，资产价格波动通过对附属机构影响来间接影响金融系统融稳定。虽然金融机构可能对证券和房地产行业的直接参与并不多，资产市场价格的急剧下降却可能通过对附属机构或子公司的影响而间接影响金融机构的稳定性。这些附属机构或子公司通常要依赖它们的母公司来为其提供流动性支持。一旦这些附属机构或子公司过多地参与到资本市场或衍生金融市场，这些市场的价格波动就很可能引起金融机构的附属机构或子公司的流动性危机，进而向其母公司提出新的资金要求。当金融机构没有健全的内控系统的情况时，这种附属机构的风险就可能最终影响到整个集团的稳定性。