解码风险投资

风险投资不仅仅改写了“钢铁侠”马斯克一个人的创业故事。我国的BATTMD在创立初期也获得了风险投资，比如马云早年说服孙正义向阿里投资的故事早已家喻户晓。

另一个迄今仍未上市的超级独角兽字节跳动是在全球市场不断攻城略地、高歌猛进的App TikTok和今日头条的母公司，TikTok一度因处于中美、中印争端的前线而受到国人的关注。根据最新的消息，字节跳动在最新一轮融资中获得了20亿美元的投资，一级市场估值目前已经涨到了2700亿美元（基于2021年3月的一级市场老股交易数据）。字节跳动发展到今天这个规模，也与风险资本的加持密切相关，包括红杉资本、DST、建银国际和General Atlantic等在内的机构先后向它投入了上百亿美元。

事实上，字节跳动的第一笔资金就来自风险资本。2012年春节之后，字节跳动创始人张一鸣和他熟悉的投资人、海纳亚洲（SIG）的合伙人王琼一起吃饭，他在一张餐巾纸上描绘了开发智能推荐新闻产品的想法，王琼很快给他送来了8万美元的种子投资，SIG后来对字节跳动持续加注，累计投资达到了600万美元。时至今日，估计王琼的这8万美元投资的账面收益超过了百亿美元（另一个说法是，SIG通过投资字节跳动600万美元，狂赚了900亿美元），将给SIG投资人带来10万倍以上的回报，这笔风险投资已经成了经典案例，毫无悬念地载入了风险投资的史册。

从全球的角度来看，目前世界上市值最高的五家科技公司——微软、苹果、亚马逊、谷歌和Facebook，在创立早期无一没有受到风险投资的加持。

2020年全球经济饱受新冠肺炎疫情的冲击，国际货币基金组织（IMF）在2020年6月发布的《世界经济最新展望》里，将全球的经济增长率下调为-4.9%，发达经济体的情况更是不容乐观，其中美国和欧元区的GDP增速被分别调整为-8%和-10.2%。即使在宏观经济如此不景气的情况下，2020年第三季度全球风险投资金额仍高达760亿美元，同比增长9%，第二季度全球有约80家独角兽完成了新一轮融资。其中，全球民宿短租公寓预订平台爱彼迎（Airbnb）、开展在线教育业务的作业帮、2019年才创立的生物技术公司Sana Biotechnology、金融科技公司Stripe、印度尼西亚的“淘宝”Tokopedia、谷歌旗下的无人驾驶公司Waymo以及滴滴出行旗下的青桔单车等初创公司，在第二季度均完成了单笔5亿美元以上的风险融资。

根据美国初创企业服务数据库公司Crunchbase的最新统计数据，2020年上半年全球的风险投资金额合计为1290亿美元，与2019年上半年的1380亿美元相比，仅下降了90亿美元。

可以说，百年一遇的疫情或许阻挡了人们出行和聚会，但阻挡不了风险资本对创新和创业活动的热情。

那么，什么是风险投资？风险投资有哪些特点？风险投资有哪些组织形式，不同的组织形式各有什么特点？风险投资具有哪些作用和价值？

在本章剩下的部分，我们一起来讨论上面这些问题，对风险投资非常熟悉的专业读者，可跳过这部分，直接进入下一章。

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风险投资（venture capital investment），又称创业投资，简称风投或创投，是指向初创企业（包括早期和成长期公司在内的未上市企业）提供资金支持并取得该公司股份的一种投资方式。一般把专业从事风险投资的公司称为创投公司或风投公司（venture capital firm），把创投公司投给初创企业的资金称为创投资本或风险资本（venture capital，VC）。在实践中，人们经常习惯性地把创投公司和创投资本都笼统地称为venture capital（VC）。创投是私人股权投资（private venture investment）的一种形式。

创投公司可以有多种法律组织形式，包括个人、公司（包括公司旗下的风投部门或子公司、公司制的投资基金等）以及有限合伙制的基金，它们都可以从事风险投资。在美国，还有公开募集且在交易所上市的、从事风险投资业务的封闭式基金，以及享受政府补贴的小企业投资公司等法律组织形式。这些不同的组织形式，在税收、议事方式、公司治理结构以及利润分配等方面有很大的差异。不过，无论是中国还是美国，目前风险资本主流的组织形式都是有限合伙制。

虽然上述不同形式的创投机构都可以管理创投基金，但是在实践中提起创投基金，一般指的是有限合伙制创投基金。一个有限合伙制创投基金的基本架构主要包括普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人通常也是基金管理人，有限合伙人则是基金的出资人、基金资产的所有者和基金投资回报的受益人。图0-1就是一个有限合伙制创投基金的架构示意图。

创投基金的管理人通常由拥有投资技能和经验的专业人士组成，在法律组织形式上既可以是有限责任公司，也可以是有限合伙企业。管理人在基金运作中具有核心作用，基金产品的设计、基金份额的销售和募集、基金的注册备案、基金资产的投资运作、基金资产的管理和退出以及利润的分配等重要职能，都由基金管理人或者基金管理人指定的机构承担。

图0-1　有限合伙制创投基金的架构示意图

创投基金一般都有存续期，这与基于“永续经营”假设运营的有限责任公司和股份有限公司不一样。不同市场的创投基金的存续期可能并不一样。比如，在美国，创投基金的存续期一般在7年甚至10年以上；在中国，出于各种原因，多数创投基金的存续期都比较短，有的只有5年。基金到期，就必须清算退出，所以多数创投基金在一期基金投资完毕之前，都会接着发行和募集下一期基金。

创投基金的管理人有权按照基金合同的约定，收取管理费并获得业绩报酬；理论上，管理费和业绩报酬的金额都可以由GP和LP协商决定，但是在实践中，大多数基金管理人一般都按“2/20”原则收取管理费和分配业绩报酬。具体地说，基金管理人在基金存续期内，每年按LP承诺出资额的2%收取管理费，在基金从项目中退出之后，GP可以分得超额收益（carried interest）的20%，剩余80%的超额收益分配给LP。“2/20”是实践中比较普遍的做法，但也有一些基金管理人不遵循“2/20”这一原则。比如，那些过往业绩出色，受到市场追捧的头部创投基金管理人，其超额收益分配比例高于20%的情况时有发生。

对非专业人士来说，上面这段文字可能显得比较枯燥，为了把创投基金说得更清楚一些，我们以一个虚拟的故事来说明基金的运作。

N村的徐百万是个专业养猪户，但他个人没有多少资金，于是他劝说村民们以5年为期限把钱交给他来帮大家养猪。大多数村民的养猪成果远远不如徐百万，而且这样做可以腾出养猪的时间来干其他农活，于是49个村民被说服了，每个人出资1万元，徐百万自己也投了1万元，一共凑了50万元，买回来800头猪。按事先的约定，徐百万每年可以从这50万元里拿出2%（也就是1万元）用于支付日常各项与养猪相关的费用。5年的约定时间到期后，徐百万把所有的猪都抛售了，然后算了账，除去投资本金50万元和各项税费，他为包括自己在内的50名村民净赚了50万元，收益挺不错，投资的49个村民听了非常开心，纷纷要求徐百万赶紧按事先的约定分配利润。于是徐百万按照事先的约定，先把50万元本金按每人1万元归还给了包括自己在内的50个村民，再把利润的80%（也就是40万元）分给了包括自己在内的50个村民，每人分得8000元；50万元净利润剩余的20%（也就是10万元），则留给了徐百万自己，作为自己5年为村民提供专业养猪服务的报酬。

徐百万在这里担任的就是GP的角色，而光出资不参与日常养猪事务的那些村民则扮演了LP的角色；徐百万每年从50万元投资款里提取1万元作为日常开支，以及5年后分配养猪利润时徐百万额外获得了10万元利润就遵循了“2/20”原则。

以上仅仅是一个虚拟并经过简化的故事，实际的风险投资工作远比这个复杂，这个故事也许能比理论更清楚地说明创投基金的运作机制。

一家公司的生命周期可以分为“概念/初创期”“生存立足期”“增长期”“成熟期”和“衰退期”五个阶段。为了满足自身发展的需要，并且符合监管的要求，公司通常会在成熟期通过首次公开发行（initial public offering，IPO）或借壳上市等方式实现上市交易。理论上，对任何一家未上市公司的投资都可以算作风险投资，投资于未上市公司的基金都可以被视为风险基金。

广义的风险资本包括天使投资人、孵化器、加速器、早期创投基金、成长期创投基金、战略投资人（企业风险资本）和私募股权基金、夹层基金等；狭义的风险资本一般指早期风投基金和成长期风投基金。当然，在实践中，很多创投公司都会跨阶段进行投资，个别创投公司甚至会覆盖从种子轮到PE（私募股权投资）阶段的投资。

从图0-2可以看出，创投基金最早在初创公司还只是个概念的时候就可能对其投资，这种风险资本通常被视为Pre-A轮或种子轮的投资，种子轮的风投资金通常用于市场调研、公司注册、创始团队的招募以及原型产品的开发，前面提到SIG在2012年投给张一鸣的8万美元就是这种案例。当然，多数情况下，处于概念阶段的初创公司甚至还没有注册成立，现金流和利润都是负数，这个阶段的初创公司的资金来源以创始人自有资金或者对创始人非常信任和熟悉的亲朋好友的资金为主。

图0-2　企业发展阶段及对应的投资阶段

有经验的创业者在概念/创业阶段会研发“最小可行性产品”（mini-mum viable product，MVP），也就是恰好能满足少量种子用户核心需求的形式最简单的产品。这么做是为了降低初创公司的试错成本。处于这个阶段的初创公司可能有些收入，也可能连一分钱的收入都没有，无论是否有收入，绝大多数情况下其现金流和利润都是负数。这个阶段的初创公司死亡率极高，据统计，在美国种子轮的企业能活过A轮融资的占比不到一半。

MVP推出之后，一旦有了相对稳定的客户基础和收入，初创公司就会开始A轮融资，主要目的是打磨产品，并获得更多客户。此时营业收入开始小幅增长，现金流和利润可能在这个阶段的后期转为正数，但也有很多初创公司特别是互联网和医药研发公司，即使到了这个阶段，其现金流和利润仍为负数。

初创公司进行B轮融资，通常是为了迅速扩大规模，占领市场，形成规模效应，也就是所谓的“快速做大策略”（get-big-fast strategy，GBF）。进入C轮融资的公司通常也是基于GBF的逻辑，融入更多资金，以更快的速度和更大的规模开发新产品，进入新市场，或者战略收购其他公司。

一些公司完成C轮融资之后，就会开始准备IPO。当然，在不同的宏观经济和资本市场环境中，不同行业的初创公司对于何时上市这个问题的考虑也会大相径庭。在实践中，有些初创公司还未进行C轮融资就决定直接IPO，也有些公司迟迟都没有上市时间表，融完C轮之后还会继续融D轮甚至E和E+轮。

IPO是创投基金实现获利退出的常见途径，而且是平均收益率最高的退出途径。一个企业IPO之后，早期投资这个企业的创投基金就可能因此获得几十倍、数百倍甚至上千倍的回报，极端情况下还会出现SIG投资于字节跳动那样获得10万倍以上回报的情形（未考虑后来追加投资的回报）。

最近20年来，通过并购实现退出的案例也越来越多。此外，也有创投基金会通过老股转让的方式实现退出。当然，如果初创公司经营不善，发生破产倒闭的情况，创投基金作为股东，有权按照国家法律和投资协议的规定，参与剩余财产的分配。在实践中，企业破产时可能已经没有任何资产可以分配给股东了，所以这种被动的清算退出，显然是每家创投公司都会极力避免的。

如果把中国新技术创业投资公司（以下简称中创）成立的1984年算作中国风险投资的“元年”，在过去近40年的时间里，风险投资在中国的发展可谓突飞猛进。根据中国证券投资基金业协会官网披露的数据，截至2020年第一季度末，我国私募股权、创业投资基金管理人数量近15000家，备案创业投资基金8421只，创业投资的资产管理规模接近1.3万亿元。创投公司已经成了支持和推动我国经济发展、科技创新、人才培养和促进就业的重要力量。

从全球来看，世界上第一只专业创投基金的规模仅为350万美元，但现在全球每年就有近3000亿美元的资金投向从科技、消费到医疗等多个行业的未上市企业，而且创投行业仍在高速增长。创业投资正在重塑我们生活的世界并重新定义全球经济版图。

[1] 指百度、阿里、腾讯、今日头条、美团和滴滴六家公司。

[2] 独角兽指估值10亿美元以上的未上市企业。

[3] 指上市一年半以上的股票。

[4] 本书中在不同的地方会交叉使用“风险投资”“创业投资”“风投”“创投”和“VC”等，这些词表达的都是同一个意思，即“风险投资”。