纸币由谁来印？

到了信用货币时代，不可兑换的纸币成为本位货币，由于脱离了与金属货币的兑换关系，纸币只剩下符号功能，已经不具备币材上的使用价值。在纸张上印一些花花绿绿的图案就可以当银子使用，如何让使用者相信它的信用，就是一个必须解决的问题。

什么样的发行主体才能完成对纸币的信用背书呢？在数字货币没有出现之前，通常的做法，是由政府承认纸币作为税收支付手段的合法性，或者用国家债务为纸币做信用担保（这两者其实是一回事，因为国家债务原则上也是要靠税收偿还的，印钱还债等同于赖账）。但做到这一点还远远不够，因为纸币发行的低成本和易仿制性，需要有外部强制约束来规范货币的发行，防止民间复制和伪造货币。由于私人资本具有逐利的特性，并且不具备对伪造行为进行惩治的手段，由公权力来承担纸币印制可能是唯一的选择。尽管人类为此付出了巨大的代价，但纸币时代本位货币的发行权几乎无一例外地由政府执掌，应该不是出于偶然。

本位货币按照发行方式可以分为两种基本类型：一种是财政的支付式发行，另一种是央行的借贷式发行。在金属货币时代，货币发行通常采取财政支付发行的方式，即政府铸造货币，直接用做财政支付的手段，购买民众的产品和服务。

进入到纸币时代，有些国家依然保留了财政支付式发行的方式，但这种方式对于政府的限制过于宽松，由于纸币的印制不存在金属货币的资源约束，其制作成本相对于金属货币而言几乎可以忽略不计。在理论上，不可兑换的纸币在印制数量上没有上限，这就隐藏了一个风险：政府往往出于临时需求，如补贴战争开支或弥补财政亏空，通过大量印制纸币来缓解燃眉之急，并因此引发严重的通货膨胀。

为了避免这样的结果，目前大多数国家都采用央行的借贷发行方式。借贷式发行与财政支付式发行的区别在于，新增的政府开支，需要以政府债务作为信用背书，如果这部分融资不能用市场上现有的流动性全部吸收，就要通过央行的“借贷”来认购剩余的部分，央行“借入”的货币，就被视为货币增发。这种做法会对货币发行的数量形成约束，因为债务是需要还本付息的，即使政府不介意增加负债，但债券买入者却必须考虑债券的信用问题，当发行过多信用受到怀疑时，出借者可能不会买账，货币的债务式发行就会受阻。

在借贷式发行制度下，新增货币发行以增加债务的方式来实现。其实现的途径有三种：第一种是由央行通过“借入”货币买入政府债券中没有卖出的部分；第二种是进行公开市场操作，以“借入款项”买入政府发行的债券（在次贷危机和本次受新冠肺炎疫情冲击带来的经济衰退期间，这种买入还包括企业债和资产抵押债券等各种有价证券）；第三种是用“借入”的货币，将其作为基础货币再贷款给需要资金的商业银行。不管是采用哪一种方式，只要央行以“借贷”货币来购买债权或增发贷款，就可以看成货币的增量发行。

货币的借贷式发行等于为货币发行数量加了一个债务的约束。从政府的角度说，增加开支必须以借债的方式融资，政府增加的支出最终要通过未来的税收偿付，而且这种延期支付的款项还要对债权持有者支付利息。其币值稳定的基础建立在政府未来税收的保证之上。从央行的角度来说，在增加货币投放的同时，央行的资产负债表上同时增加的是资产和债务，至少在理论上，这笔债务是需要“偿还”的。

为了便于读者理解，我们不妨举例说明，假如美国财政部要发行1000亿美元国债，先由美联储“借入”1000亿美元买入国债，然后再由美联储销售给其他投资者，假设只卖出了600亿美元，美联储将卖出的600亿美元还给“出借人”，剩下的400亿美元计入美联储资产负债表的负债项，与400亿美元的国债资产相对应。这时，在美联储的资产负债表上多出了400亿美元美国财政部债券的资产，同时也多出了400亿美元的“负债”。财政部拿到了1000亿美元借款，其中600亿美元是由民间认购的，吸收的是原有的流动性，不存在货币增发问题，剩下的400亿美元在原有资金池中并不存在，是美联储“借”来的钱新注入进去的，这部分资金则属于增发货币。

公开市场操作也是同样的道理，假如市场上的流动性紧张，美联储释放流动性以缓解“钱荒”的方法是，美联储用“借入”的货币在公开市场买入有价证券，假定是1000亿美元，当操作完成时，美联储的资产负债表上多出了1000亿美元的资产，同时也多出了1000亿美元的债务。市场上会少了1000亿美元的债券，却多出了1000亿美元的流动性。通过这种操作，美联储增发了货币，以达到缓解流动性紧张的目的。

第三种货币增发的方式，是美联储用“借来”的钱以较低的利息贷给商业银行，再由商业银行将这笔资金贷放给需要资金的用户，其道理也是一样，都是通过借贷的方式来增加市场的货币供给量。

中国的货币发行与美国有所不同，在改革开放以前，中国的货币发行属于财政支付式发行，国有企业的利润全部上交国家，而各个产业部门的投资款项则由国家无偿划拨，这样一种投融资体制，决定了基础货币的投放是政府根据经济发展需要来安排投放数量（至于决策是否适宜则另当别论）。这种货币投放方式带来的最大问题是企业没有经营的压力，成为经济缺乏效率的重要原因之一。

在改革开放之初，货币发行体制的改革成为首当其冲的目标。从1979年开始，在北京、上海、广东开展了“拨改贷”的试点，即基础设施建设投资由过去的无偿划拨，改为银行贷款。1985年1月这一政策开始在全国推广。虽然“拨改贷”的资金名义上属于“贷款”，但性质上仍旧属于财政资金，使用单位需要偿付本息，资金在银行回收后要上交中央财政或地方财政。1994年外汇体制改革以后，中国的国际收支持续“双顺差”，外汇市场供大于求，央行被动入市干预以维持汇率稳定，导致外汇储备激增，央行外汇占款增加，货币供给量也被动扩张。外汇占款在基础货币投放中的比重逐年增加，从1995年的32%，发展到后来的90%以上。这种货币投放渠道的变化，造成了产业结构的扭曲，那些出口企业，通过结汇可以得到人民币资金，资金相对充裕，而内向型企业，则因央行回收再贷款的利率和贴现率较高而得不到充分的资金支持。在市场机制的作用下，会促使生产要素进一步向外向型部门转移，从而形成中国产业结构的对外依赖性。与此同时，央行货币政策的独立性和主动性也出现下降，增加或减少货币投放与外汇占款的多少有着密切的联系。

出现这种情况，是因为中国改革开放，特别是加入WTO以后，产业结构已经纳入以美元为中心的国际分工体系，美元作为世界的主要储备货币和国际结算货币，掌握了全世界大宗商品特别是石油等战略物资的定价权。虽然中国已经成为世界上最大的制造业中心，但对外贸易和资本项目都要以美元计价，导致中国的巨大贸易盈余和资本入超以美元外汇储备的方式进入央行的资产负债表，中国的货币发行在一定程度上被外汇占款的变动所左右。

中美之间这种特定的国际分工结构，也导致两国货币发行机制的区别。美元作为国际主要储备货币，导致美元的增发，有很大一部分是在美国本土之外的地方流通，并且很难在美联储的资产负债表和美国商业银行的账户上体现出来。大量增发的美元变为各国的外汇储备和私人流动性资产，以及为逃离监管和审计而进入各种“避税天堂”，形成投机性“热钱”。现在没有人能说清到底有多少美元在市面上流通，这个问题只有在美元霸权崩溃的时候才能够揭晓，不过到了那个时候，说什么都已经太晚了。

美元的国际性流动至少让我们明确了一点，对于货币发行的研究，不能受教科书中封闭经济模型的束缚，需要考虑以美元为中心的世界经济体系的运行机制，将本国的货币发行置于开放模型中考察，才能够说明问题。