北方管道董事会拒绝分红，格雷厄姆寻求中小股东支持

1911 年，美国最高法院依据 1890 年的《谢尔曼反托拉斯法》（Sherman Antitrust Act）判决，约翰·戴维森·洛克菲勒创办的标准石油公司是一家垄断机构，应予以拆散，北方管道公司就是拆分后成立的8 家管道公司之一。

1926 年，格雷厄姆正在州际商务委员会的年度报告中查找铁路公司的数据，不经意间看到了管道公司的统计报表。报表下的文字写着：“撷取自他们提交给委员会的年报。”格雷厄姆此前并不知道管道公司要向州际商务委员会申报财务信息，他觉得自己在华尔街的同行们应该也不知道这回事，于是他迅速搭火车前往华盛顿特区。

格雷厄姆发现，每一家管道公司都会向州际商务委员会提交一份20 页的年报，里面包含非常详尽的财务报表。报告中还包含公司员工的工资表、资本支出以及所有股东的姓名和通信地址，但格雷厄姆最感兴趣的是公司的证券投资明细。

相对而言，管道公司提交给股东们的财务报告则是难以置信的吝啬——缩成一行的损益表和极为简略的资产负债表。当格雷厄姆打开北方管道公司提交给州际商务委员会的报告时，他在公司的投资清单上发现了高达数百万美元的投资明细，投资标的是美国政府证券和铁路公司债券。

在研究过北方管道公司的运营指标后，格雷厄姆认为，公司完全可以为所有股东发放每股 90 美元的特别股息。即便是扣除对外投资的金额，北方管道公司依然是一家零负债的赢利公司。格雷厄姆的计划对于股东们来说无疑是幸运之神降临。当时公司股票的市价是每股 65美元，任何持有北方管道公司股票的投资者都可以立即得到每股 90 美元的特别股息，而且这次分红对股票的未来收益完全没有影响。格雷厄姆唯一要做的事情就是说服公司的管理层答应付钱。

他在多年后回忆说：

我当时觉得这件事应该很容易做成。我太天真了。

在回忆录中，格雷厄姆详细描述了他跟北方管道公司的高级管理层会面的情形。听说要把巨额现金发放给股东，他们把头摇得跟拨浪鼓一样。在驳回格雷厄姆的所有建议后他们说：

运营一家管道公司是一件复杂且专业的事情，对此，你所知甚少，但我们在这一行干了一辈子。你必须相信，我们比你更清楚什么对公司和股东是最好的。如果你不认可公司的政策，我们建议你卖掉手中的股票，就像其他稳健型投资人在这种情况下采取的做法一样。

可是，格雷厄姆既然很清楚管道公司能立即为股东派发每股 90 美元的特别股息，又为什么会接受管理层的建议，以每股 65 美元的价格出售手中的股票呢？公司储存的现金和证券价值远远超过当前所有业务的收入总和。公司既没有必要对现有业务追加投资，也没有通过兼并或发展新业务进行扩张的机会，可以说，北方管道公司几乎没有能够有效利用其现有资本的明智方案。

格雷厄姆首次涉足股东积极主义的行为其实相当谦逊——他只想在北方管道公司的年度股东大会上发表一份声明。这个想法又让公司管理层大吃一惊，不过他们还是对格雷厄姆表示欢迎，同意他参加1927 年 1 月举行的股东大会。北方管道公司的高管办公室位于百老汇26 号的标准石油大厦，离华尔街不过几个街区。

从州际商务委员会的报告中可以知道，公司有 23 名股东，其中 17名就住在纽约市或紧邻纽约市的地方。可是，北方管道公司却把年度股东大会的地点选在了宾夕法尼亚州石油城，一个距离匹兹堡大约 90英里的小城镇。格雷厄姆是乘夜班火车抵达的匹兹堡，又转乘一列很不舒适的区间火车到了石油城。可想而知，他是所有与会者中唯一的公司外部人员。

股东大会的常规流程结束后，格雷厄姆站起身来，他问大会主席自己是否可以宣读一份有关北方管道公司财务状况的备忘录。大会主席回答道：“格雷厄姆先生，能否请你以临时动议的方式提出你的要求？”格雷厄姆只得照做。

大会主席把目光转向会场说：“台下有无附议者？”格雷厄姆清楚地记得他们给出的答复：“抱歉，没人支持你的动议。我们能否终止动议？”几秒钟后，股东大会结束，格雷厄姆只得收拾行李返回纽约。

格雷厄姆的石油城之行以失败告终，虽然的确有些失望，但这次失败也更坚定了他的斗志。他开始买入更多北方管道公司的股票，同时精心设计在下一年的股东大会上的进攻计划。他决定发起一场代理权之战，争取在董事会拿到两个席位。

在接下来的一年时间里，他将亲自拜访每一位持股数量超过 100股的股东，并跟他们深入探讨北方管道公司的财务状况。如果格雷厄姆能够争取到足够多股东的支持，他就可以掌握两席董事，进而推动公司将过剩的资本分发给股东。他的首要目标就是公司最大的股东——洛克菲勒基金会。

1927 年 6 月，格雷厄姆给洛克菲勒基金会寄了一封信，简要描述了北方管道公司及其他管道公司的现状，并称之为“荒唐且令人遗憾的事态”。他在信中介绍说自己是排在基金会之后的第二大股东，他认为管道公司们的投资控股行为，使他们看起来更像是投资信托，而非工业企业。这些公司的股票已经变成奇怪的混合型证券，其背后的资产大部分是高评级的债券，小部分是产业经营。

格雷厄姆指出，这种结构已将洛克菲勒基金会这样的大股东置于不利地位。首先，管道公司要为利息收入支付企业所得税；其次，股东们无法以管道公司投资控股的完全价值，在公开市场上出售持有的股票。如果北方管道公司及其他管道公司能够把盈余资本分发给股东，那将是一笔不菲的收益。

在信件的末尾，格雷厄姆总结说：公司过剩资本的使用应由股东们决定。

我觉得有必要指出，处置这些过剩资本的主动权应掌握在股东们手中而非公司的管理层……公司的业务运营并不需要这些资本，到底是把这些资本囤积起来还是发放出去，当然要让资本的所有者，而非管理这些资本的人来决定。

读完格雷厄姆寄来的信，洛克菲勒基金会的财务顾问伯特伦·卡特勒（Bertram Cutler）亲自约格雷厄姆见面。卡特勒解释说，基金会从未干涉所投资企业的日常运营。格雷厄姆回应说，他也无意干涉北方管道公司的运营，他关注的只不过是过剩资本的分配问题。卡特勒礼貌地聆听了格雷厄姆的想法，但他内心没有丝毫动摇。

缺少洛克菲勒基金会的支持，格雷厄姆转而求助于其他股东。通过跟公司的小股东们一个个联系，他最终成功拿到代理投票权。到1928 年 1 月，格雷厄姆已经拿到足够多投票权，可以确保在北方管道公司的董事会里占据两个席位。

在石油城召开股东大会的前一晚，格雷厄姆和他的律师们会见了北方管道公司的管理层，清点各自的投票名额。在代理权的争夺中，股东们可以多次投票表决，但以最近的一次表决为准。格雷厄姆后来描述过当时的情形：

那些管理人员既吃惊又尴尬，因为他们手中原有的代理权很多都被我们给拿下了。过了这么多年我依然记得，当我们成功争取到一个持有 300 股投票权的股东时，北方管道公司的时任CEO道格拉斯·布什内尔（Douglas Bushnell）情不自禁流露出的痛苦表情。布什内尔对于那位股东的倒戈感到非常震惊。“他可是我的老朋友，”他倒吸了一口冷气说，“记得他把代理权给我时，我还请他吃了午饭呢。”

在 1928 年召开的北方管道公司股东大会上，格雷厄姆和他的律师已经赢得公司董事会五个席位中的两席。在他们之前，从来没有外部人士进入标准石油附属企业的董事会。不过，他们在董事会中依然还是少数派。尽管股东们支持分发现金的呼声很高，但格雷厄姆还是做好了打一场攻坚战的准备，毕竟还有三位董事会成员的工作要去做。事实上这场战争并没有真正打响，就在年度股东大会召开后的几周内，北方管道公司的管理层就提出了一个向股东派发现金的计划。