1.4 场内期权的历史

1973年4月26日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）成立，并开始交易16只股票的场内认购期权。期权市场从如此小型的交易开始，到现在已经演变为宽广而活跃的市场。了解期权的发展历史非常有趣（对于一开始就参与交易的交易者来说，可能使用“令人怀念”更为贴切）。较年轻的交易者或许也能从期权历史中获得一些领悟。

1.4.1 场外期权

在场内期权前，认购期权和认沽期权都是在场外交易。在场外交易方式下，一些中间商会为期权合约寻找买方和卖方，让买卖双方协商期权的各项要素，达成交易。立契方（writer）成为期权卖方的称呼，也就来源于期权卖方是期权合约的立契方，是期权合约的发行者。中间商一般从中抽取佣金：例如，买方可能支付了3¼点，但是卖方只收到3点。那1/4点就留给了中间商，作为协助达成交易的佣金。

场外期权通常以股票现价作为行权价格。因此，如果协商时股价为，那么该价格将作为认购或认沽期权的行权价格。这样一来计算会有点麻烦。场外期权在发行时有固定的到期时间：距离到期时间为6个月又10天、95天、65天或者35天。红利支付也不一样，会在场外期权到期执行时支付给期权持有者。因此，只有在期权行权时，其行权价格才会因期权存续期里的所有红利而调整。

场外期权市场，除了面临寻找对手方交易的困难，缺少二级市场也是其发展的最大障碍。假设买入认购期权：行权价格，距离到期日35天。接着，股价快速上涨。这时理论上你很愿意卖出持有的场外期权，不过你可以卖给谁呢？中间商可能会尝试寻找别的买方，但是要求期权的各项参数和原来的一致。因此，如果10天后的股价是48¾，那么需要寻找的对手方是愿意买入实值点，且距离到期25天的认购期权买方。但实际上很难找到这样的买方。因此，期权持有者被迫持有期权到期，或者通过交易股票来锁定盈利。那时的股票交易还是固定佣金率，交易股票相比持有期权将更加昂贵。这些因素导致场外期权交易并不活跃，通常日交易量小于1000张。

1.4.2 CBOE的诞生

对所有人而言，场外期权交易都是比较麻烦的。因此，大家希望将标准化期权的思想付诸实践，期权能够有固定的行权价格、固定的到期日以及能由中央清算机构负责所有期权的清算。芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称CBOT）的标准化期货证明了衍生品标准化的可行性，因此标准化期权的思想也起源于CBOT。CBOE的第一任主席乔·苏利文（Joe Sullivan）曾担任CBOT的研发项目主管。

然而，由于场外期权一直都存在，场内标准化期权饱受质疑。这种质疑可以从以下趣闻中看出：CBOE刚成立时，场外主要的交易商可花费10000美元获得交易席位。今天，席位费用是450000美元。当时几乎没有交易商愿意购买这些席位，即便当时的席位非常便宜。他们觉得这个新交易所就是个笑话。此外，由于新的期权产品在交易所交易，因此美国的证券交易管理委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）需要审批该产品及相关制度。

尽管如此，芝加哥期权交易所还是在1973年4月26日开市了。首日16只股票认购期权的交易量是911手。甚至一开始就参与的一些交易者可能都不记得，奇怪的是，IBM并不在这16只股票里。IBM是在1973年秋天第2批的16只股票标的里。IBM是目前最活跃的股票期权标的，因此大家可能不太记得它并不在第1批的期权标的里。实际上，第1批的期权标的股票是比较奇怪的组合。如果读者当时有在交易，可以试着回忆下。可以回忆起多少呢？我将在接下来的3段中讲到。

除了标准化期权参数，CBOE还引入做市商系统。CBOE也同时负责运营期权清算公司（Option Clearing Corporation，简称OCC）以保障期权交易。这些举措非常关键，它们从市场深度和行权流程可靠性两方面给予了新交易所生存下来的可行性。如果执行认购期权，那么不管对手方是否违约，OCC都将可以保证交割进行（通常OCC利用保证金规则来避免违约，OCC的存在本身是非常重要的）。

第2批的16只股票期权标的就包括了一些几年来长期活跃的股票。除了IBM，还有例如美国无线电公司（RCA）、雅芳（Avon）、埃克森（Exxon）、科麦奇（Kerr-McGee）、克瑞斯吉公司（Kresge，现在是K-Mart）和西尔斯（Sears）等。1974年11月，另外8只股票期权标的加入后，场内挂牌的期权市场开始兴盛。美国股票交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）于1975年1月挂牌期权交易，费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）于1975年6月挂牌期权交易。场内股票期权的成功也刺激了期货期权的挂牌上市（农产品期权曾经交易过，但由于产业机构滥用交易，因此从20世纪20年代开始被禁止，当时也没有金融期货）。其他新的产品纷纷上市，例如指数期货与期权、交易所交易基金（exchange traded funds，简称ETFs）和金融期货。得益于CBOE的成功，其他上市期权的交易所开始发展和复苏。除了那些没有在期权交易所推出的股票期权外，大部分场外期权市场逐渐萎缩并消失。

最开始在CBOE挂牌交易的16只股票期权标的是：AT&T公司、大西洋富田（Atlantic Richf ield）、宾士域集团公司（Brunswick）、柯达公司（Eastman Kodak）、福特公司（Ford）、海湾与西方工业公司（Gulf&Western）、洛斯公司（Loews）、麦当劳（McDonald's）、默克公司（Merck）、西北航空（Northwest Airlines）、鹏斯公司（Pennzoil）、宝丽来（Polaroid）、斯佩里·兰德公司（Sperry Randy）、德州仪器（Texas Instruments）、普强公司（Upjohn）和施乐公司（Xerox）。

1.4.3 指数期权

股票市场第二大的创新是指数交易。堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade）于1982年推出价值线指数期货，标志着指数衍生品交易的开端。CBOE开发了OEX指数（由100只较大规模的股票组成，这些股票的期权均在CBOE交易），并于1983年3月11日挂牌该指数的期权交易，这是第一个指数期权产品。今天，OEX指数已经改名为标普100指数，但交易代码依然是“OEX”。它是最成功的场内交易的指数期权之一。与此同时，芝加哥商业交易所（Chicago Merchantile Exchange，简称Merc）开始交易标普500期货。该产品的成功和影响力大大超过了期货和期权市场的范围，其最后变成了所有指数交易的“王者”，后来在1987年股市暴跌及其他时候市场下跌期间备受指责。

标普500期货成功的原因在于，它是第一次有反映全市场情况并让投资者可以直接交易的产品。在它推出前，不管个人投资者还是投资管理机构，都必须通过买入股票来表达对市场的观点。我们知道，通常的是正确判断了整体市场，但对特定股票的判断是错误的。可以直接交易指数解决了这个问题。

1.4.4 交易所交易基金

20世纪90年代推出了新的产品——交易所交易基金。这些基金由大型机构开发，是有共同特质的股票组合，例如石油相关的股票组合。这些基金在纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）或者美国证券交易所（AMEX）挂牌交易。投资者买入这些基金时，相当于买入指数。同时，相继推出了类似产品，例如单位信托基金（units trust）或存管信托基金（depository trust）。这类产品，同样是将具有共同特质的股票组合在一起，形成信托基金，并在交易所挂牌交易。大部分这类基金都有相应的期权。

最受欢迎且最活跃的产品是标普500指数存托凭证（S&P 500 Depository Receipts，代码SPDR，它等于标普500指数价值的1/10）和纳斯达克100指数跟踪股（Nasdaq 100 Tracking Stock，代码QQQ）。不过，现在有几百种这类基金。大部分这类基金的命名中都包含安硕（iShares），由巴克莱全球投资者公司（Barclays Global Investors）开发，用于跟踪各种各样的指数。

许多机构和个人投资者更倾向于被动管理（指数基金），区别只在于选择的ETF不一样。投资者只需要从不同风格、不同领域的ETF中选择出希望直接交易的指数基金，而不需要去购买不同领域的各只股票。

1.4.5 期货期权

金融期货最早推出时间的确定，取决于如何定义金融期货。如果金融期货涵盖外汇期货，那么1972年芝加哥商业交易所的外汇期货的上市标志着金融期货开端。如果金融期货指的是利率期货，那么1975年CBOT的政府国有抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）期货是第一个金融期货。随后1976年美国国债（Treasury Bill，又称T-Bill）期货上市。最受欢迎的美国30年期国债（30-year U.S. Bond）期货以及欧洲美元（Eurodollar）期货，分别于1977年和1981年推出，其相应的期权则在几年后的1982年和1986年推出。第一个农产品期权是大豆期权，1984年上市交易。

1.4.6 今天的场外市场

根据CBOE的统计，目前美国期权的年交易量是几亿张。美国期权市场成功后，很多其他国家的交易所模仿美国模式，也推出了期权。但讽刺的是，统计数据并没有覆盖交易量很大的一些期权，那就是目前很活跃的场外衍生品市场。

期权发展似乎又回到了原点。今天的场外市场比之前的场外市场更复杂，但它们有一些相似处。最大的相似是合约都是非标准化的。现在运用期权的大型机构更喜欢期权产品能够个性化地贴合其投资组合和持仓情况（这些持仓不太可能刚好跟标普500或者标普100一样，因此不可能用标准化的期货或期权完全对冲风险）。此外，他们希望期权到期日刚好是他们需要的，而不是标准化的日期。

今天场外市场与之前场外市场的最大不同在于，目前场外合约是由大型证券公司卖出的（所罗门兄弟、摩根士丹利、高盛公司等）。这些公司在卖出期权后，会让策略员和交易员去对冲由此产生的投资组合风险。而以前的经纪公司只是寻找期权的买方和卖方，让他们能够匹配交易。如果历史重演，那么交易所会将现在的场外期权场内化。CBOE已经推出灵活期权（FLEX options），该类期权的到期日和行权价格可以是非标准化的，这可以看成场外期权场内化道路的开端。

期权策略及期权交易不断演进。努力去理解并运用期权的交易者，肯定比其他交易者有更多的选择和机会。