前言

2008年全球金融危机后，我国地方政府债务激增。本研究以地方政府融资平台为研究视角，探讨政府担保在我国地方政府债务扩张中的作用机制，从融资平台公司层面、地方政府层面以及中央政策层面说明我国地方政府隐性债务风险的多维成因，在此基础上，为我国地方政府规范化融资以及隐性债务风险化解提出一些建议。本研究按照发现问题—剖析问题—提出解决方案的思路进行撰写。全书共八章，分别如下：第一章，地方政府融资模式概述；第二章，融资平台公司发展背景和历程；第三章，城投债概况；第四章，融资平台信用风险的初步评估；第五章，外部担保与融资平台信用风险；第六章，政府显性担保与融资平台信用风险；第七章，政府隐性担保与融资平台信用风险；第八章，融资平台债务风险防范化解建议。

本研究发现，2008年后，融资平台发行的城投债规模呈现爆发式增长。由于融资平台以企业的身份承担政府投融资职能，并与地方政府在股权、资金以及建设任务等方面存在一定的关联，因此城投债也是地方政府隐性债务的重要组成部分。为了防范地方政府债务风险，2014年，国务院公布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发 〔2014〕43号) (下文简称“43号文”)。之后，城投债监管政策也越来越严格。与此同时，融资平台的盈利能力逐年下降，偿债压力逐年上升。然而，融资平台仍然能在市场上持续发债并以较低的成本获得融资。本研究认为，除了财务基本面之外，各种担保措施也可能是影响市场投资主体对城投债信用风险评价的重要因素。对此，本研究尝试从财务信息、外部担保、政府显性担保和政府隐性担保这四个方面逐步对我国城投债价格的决定因素以及信用风险定价模式展开分析。

第一， 财务信息对城投债信用风险定价的影响。近年来，融资平台的基本面虽逐渐恶化，但其信用利差却显著低于盈利能力更强的一般企业。本研究发现，在城投债发行时，债券特征、地区经济以及融资平台行政层级等指标对其信用利差的影响较为显著，而资本结构以及盈利能力等财务指标对信用利差的影响相对较弱。

第二， 外部担保对城投债信用风险定价的影响。为了防范城投债违约风险，部分条例鼓励融资平台采用外部担保来发挥信用增进的作用。外部担保是一种具有实质担保物或由明确第三方主体承担不可撤销连带担保责任的增信措施。本研究在控制财务信息、地区经济指标后发现，外部担保可以提高债项评级，尤其是对主体信用资质较弱的城投债，且专业担保公司的增信效果最好；但是外部担保并不能降低债券利差，反而预示着更高的信用风险。在2015年之后，采用外部担保的城投债规模增加，但其利差也相对无担保债券更高。这说明城投债融资成本的下降并非是由外部担保造成的。

第三， 政府显性担保对城投债信用风险定价的影响。地方政府作为融资平台的第一大股东或实际控制人，一般会在财务上给予融资平台各类资产或资金支持。这一措施也被视为政府的显性担保。具体而言，在利润上，政府补贴能够提高融资平台净利润，但也预示着城投债具有更高的信用风险。在资产上，地方政府可能通过增资的方式帮助融资平台扩大净资产规模，然而这种增量信息对城投债信用利差的影响较弱。

第四，政府隐性担保对城投债信用风险定价的影响。近年来城投债信用利差整体不断走低，一个不容忽视的因素是市场对于政府隐性担保的预期。对此，本研究从投资者预期的角度，在控制财务信息和外部担保后，采用两种方法对城投债的隐性担保预期进行测度，并得到了较为一致的结论。结果表明，该预期使得城投债的信用利差比一般企业债券降低约四成。对于信用评级较低的城投债以及经济欠发达地区的地方融资平台所发行的债券，该预期更强。2014年“43号文”公布后，新增城投债的隐性担保预期出现短暂下降，而存量城投债的隐性担保预期不降反升，尤其是纳入置换计划的存量城投债。本研究进一步探究隐性担保的形成机制，发现一个省发行的置换债券的相对规模是市场对于当地城投债“隐性担保”预期的重要解释因素。另外，该预期也与地方融资平台的财务风险以及地方政府的财政实力正相关。因此，本研究使用隐性担保=F(财务风险×地方政府财政实力×政府部门潜在的救助意愿)这个函数来概括地表示隐性担保预期的决定因素。

整体而言，在财务基本面逐渐恶化的背景下，评级较低的融资平台可以采用外部担保来提升信用评级，但是也显示了更高的信用风险；在城投债发行前，地方政府可能会提供各类财务支持，但是这些增量信息并不能降低城投债风险。而正是投资者对政府的隐性担保预期使得城投债风险大幅降低。基于上述研究内容，本研究从以下四个方面提出建议：第一，逐渐打破投资者对政府隐性担保的预期，调整城投债定价体系；第二，明晰融资平台产权关系，加快推进地方融资平台的市场化改革、提高自身经营盈利能力和偿债能力，降低对于政府财务支持的依赖；第三，加强金融基础设施建设，提高信息效率；第四，加快新型基础设施建设模式创新和融资工具创新。

本书在写作过程中，作者参考了大量的国内外文献，大多数已经列出，但由于篇幅限制，并未列出全部。在这里，作者对所有相关文献的作者表示感谢。同时，也感谢我的父母、弟弟和弟媳、同济大学钟宁桦教授(我的博导)，以及安徽大学经济学院的领导和同事对本书写作的支持。最后，特别感谢北京大学出版社责任编辑提供的大量帮助。